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投資要點(diǎn)
　　3月9日，公司發(fā)布22Q4財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2954億元（YoY +7.1%，QoQ+21.3%），符合預(yù)期，主要由于物流業(yè)務(wù)超預(yù)期，部分被零售主業(yè)收入低于預(yù)期所抵消。Non-GAAP凈利潤(rùn)76.6億元（YoY +97.6%，QoQ -23.7%），大超一致預(yù)期39.4%，Non-GAAP利潤(rùn)率2.6%（YoY +1.19pct，QoQ-1.53pct）。我們判斷利潤(rùn)大超預(yù)期主因降本增效下，零售、物流、達(dá)達(dá)盈利表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期，毛利、營(yíng)銷費(fèi)用表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期。公司宣布發(fā)放股利，每股0.31美元（按3月8日美股收盤價(jià)算股息率約1.32%），合計(jì)約10億美元。
　　我們認(rèn)為京東具備“快”和“好”的差異化消費(fèi)心智，其中供應(yīng)鏈及物流壁壘強(qiáng)，在長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)背景下，核心用戶規(guī)模、ARPU仍有提升空間。短期“百億補(bǔ)貼”或?qū)久屎唾M(fèi)用率有所影響，但我們判斷高強(qiáng)度補(bǔ)貼或難持續(xù)，長(zhǎng)期公司利潤(rùn)率有望保持穩(wěn)健。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為11902/13340/14613億元，Non-GAAP凈利潤(rùn)分別為307/381/418億元，給予23年利潤(rùn)20倍PE估值，估值6132億元（6813億港元，港元：人民幣取0.9），目標(biāo)價(jià)218港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　盈利大超預(yù)期，零售主業(yè)收入表現(xiàn)低于預(yù)期
　　22Q4京東實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2954億元（YoY +7.1%，QoQ +21.3%），符合預(yù)期，主要由于物流業(yè)務(wù)超預(yù)期，部分被零售主業(yè)收入低于預(yù)期所抵消。Non-GAAP凈利潤(rùn)76.6億元（YoY +97.6%，QoQ -23.7%），大超一致預(yù)期39.4%，Non-GAAP利潤(rùn)率2.6%（YoY +1.19pct，QoQ-1.53pct）。我們判斷利潤(rùn)大超預(yù)期主因降本增效下，零售、物流、達(dá)達(dá)盈利表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期，毛利、營(yíng)銷費(fèi)用表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期。
　　用戶增長(zhǎng)方面，管理層在業(yè)績(jī)會(huì)表示，總體用戶規(guī)模保持穩(wěn)定，DAU保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，京東plus用戶達(dá)3400萬(wàn)。全年角度，22年全年GMV同比增長(zhǎng)5.6%（增速低于22年商品銷售收入6.1%的增速），達(dá)3.48萬(wàn)億元，低于一致性預(yù)期3%。
　　“百億補(bǔ)貼”首月整體投入10億元，整體消費(fèi)恢復(fù)仍需時(shí)間
　　關(guān)于“百億補(bǔ)貼”，管理層在業(yè)績(jī)會(huì)表示，希望通過“百億補(bǔ)貼”實(shí)現(xiàn)天天低價(jià)，扭轉(zhuǎn)用戶在大促囤貨的消費(fèi)方式。對(duì)公司而言，有助于預(yù)算在每個(gè)季度間更合理分配，提升自身經(jīng)營(yíng)效率。從京東財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，Q2、Q4大促季利潤(rùn)率明顯低于其他財(cái)季。管理層表示，“百億補(bǔ)貼”第一個(gè)月整體投入10億元，這10億是包括品牌方在一起的多方營(yíng)銷包資源，而非京東自己全部承擔(dān)，不會(huì)大幅改變23年的整體市場(chǎng)營(yíng)銷預(yù)算，管理層認(rèn)為“百億補(bǔ)貼”對(duì)利潤(rùn)率影響非常低。我們認(rèn)為“百億補(bǔ)貼”是公司面對(duì)營(yíng)收、用戶增長(zhǎng)趨緩下的競(jìng)爭(zhēng)策略，但是收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)不受影響或難兩全。我們認(rèn)為京東的差異化消費(fèi)心智仍在于速度和品質(zhì)，高強(qiáng)度“百億補(bǔ)貼”或難持續(xù)。
　　關(guān)于消費(fèi)復(fù)蘇，管理層在業(yè)績(jī)會(huì)表示，短期接觸式消費(fèi)率先恢復(fù)，但整體實(shí)質(zhì)性恢復(fù)還需要時(shí)間，需要居民信心回升和收入提升，管理層認(rèn)為下半年消費(fèi)恢復(fù)將比上半年好。
　　收入：零售主業(yè)收入低于預(yù)期，物流收入超預(yù)期
　　22Q4京東零售分部（近似1P+3P）收入2589億元（YoY +3.6%，QoQ+22.2%），低于一致性預(yù)期2.7%。我們測(cè)算Q4實(shí)物網(wǎng)上商品銷售額同比增長(zhǎng)6.4%，京東零售增速22年以來(lái)首次跑輸大盤。分商品銷售和服務(wù)收入看：
　　1）商品銷售（1P業(yè)務(wù)）：收入達(dá)2376億元（YoY +1.2%，QoQ +20.6%），低于一致預(yù)期2.3%，同比增速較上季度的5.9%有所下降，為22年度內(nèi)最低。其中帶電品類收入1417億元（YoY +0.5%，QoQ +18.8%），低于一致預(yù)期2.8%，同比增速較上個(gè)季度的7.6%明顯下降，略高于Q2的-0.1%增速；日百收入達(dá)959億元（YoY +2.3%，QoQ +23.4%），低于一致預(yù)期0.6%，同比增速較上個(gè)季度的3.5%繼續(xù)下滑。根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)信息，健康、運(yùn)動(dòng)戶外、居家品類增速高于行業(yè)大盤增速，消費(fèi)者對(duì)服飾和化妝品等可選消費(fèi)支出仍然相對(duì)保守。
　　2）服務(wù)：收入達(dá)578億元（YoY +40.3%，QoQ +24.4%），高于一致預(yù)期10.3%。a）平臺(tái)及廣告（3P業(yè)務(wù)）：收入246億元（YoY +10.6%，QoQ+29.8%），高低于一致預(yù)期2.0%，同比增速較上個(gè)季度的13.0%略有降低，但高于二季度的9.3%，3P業(yè)務(wù)商家數(shù)連續(xù)8個(gè)季度保持20%增速增長(zhǎng)。b）物流及其他：收入332億元（YoY +75.1%，QoQ +20.7%），高于一致預(yù)期4.4%，判斷高于預(yù)期主要因?yàn)榈掳畈⒈怼慰磧?nèi)生增長(zhǎng)，京東物流財(cái)報(bào)顯示，外部客戶收入（除京東集團(tuán)和德邦的供應(yīng)鏈及快遞等其他業(yè)務(wù)）同增21.1%，判斷主要來(lái)自抖音新渠道快遞業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)（截止22年底已經(jīng)服務(wù)超2萬(wàn)家抖音商家），京東物流外部供應(yīng)鏈?zhǔn)杖朐鏊?.2%，外部快遞等其他收入增速33.8%。
　　盈利表現(xiàn)：零售、物流、達(dá)達(dá)盈利表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期
　　22Q4京東經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)48.3億元（21Q4虧損3.9億，QoQ -44.7%），大超市場(chǎng)預(yù)期32.4%，其中京東零售/物流/達(dá)達(dá)/新業(yè)務(wù)利潤(rùn)（虧損）分別為78.6/9.0/-2/-11.5億元。1）京東零售：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)78.6億元（YoY +47.1%，QoQ -28.0%），高于一致性預(yù)