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本周市場情緒明顯改善。3月以來資金面維持寬松狀態(tài)，存單發(fā)行放量利率出現(xiàn)見頂回落的跡象，尤其是在政府工作報告公布后，市場對于后續(xù)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激的預(yù)期減弱，對于2月信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期的反映也趨于鈍化。市場普遍下修了對于全年利率高點的預(yù)期，部分投資者甚至開始擔(dān)憂逼空風(fēng)險。
　　我們在年度策略《有時風(fēng)雨有時晴》中提出11月以來的利率上行，已經(jīng)反映了防疫政策調(diào)整以及地產(chǎn)政策放松后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期，防控政策優(yōu)化后，經(jīng)濟(jì)的底層運行邏輯將受到更大程度的檢驗。政府工作報告較低的增長目標(biāo)反映了政府在短期對于經(jīng)濟(jì)進(jìn)行強(qiáng)刺激的動力并不充分?？紤]后續(xù)出口下行的壓力還未釋放完畢，地產(chǎn)的修復(fù)也需要時間，這決定了短期利率大幅上行的風(fēng)險并不大，2023年的債市可能不會是典型的熊市，市場對于全年利率高點的判斷似乎已經(jīng)出現(xiàn)了下修。
　　在這樣的背景下，市場對于2月社融與信貸數(shù)據(jù)的高增反應(yīng)鈍化。盡管社融與信貸不論總量還是結(jié)構(gòu)均有所改善，社融同比也出現(xiàn)了2022年9月以來的首次上行，但投資者已對2月社融數(shù)據(jù)的高增有所預(yù)期，盡管幅度仍超預(yù)期但并未改變方向，市場對于政策層面推動信貸擴(kuò)張的態(tài)度反而更加關(guān)心。而Q4報告反映了貨幣政策整體正?；脑V求，也并未展示出強(qiáng)刺激的態(tài)度。盡管上周生產(chǎn)端數(shù)據(jù)整體出現(xiàn)了進(jìn)一步改善，鋼材水泥等商品價格仍在回升。但是，地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)出現(xiàn)了回落跡象，汽車銷售也同樣相對低迷，短期需求仍在不能證實和證偽的階段。因此市場在社融數(shù)據(jù)公布后的表現(xiàn)類似于2022年7月，反而擔(dān)憂后續(xù)信貸擴(kuò)張的可持續(xù)性。
　　因此，市場似乎對中期邏輯的變化賦予了更高的定價，推動收益率出現(xiàn)了明顯的回落。由于前期市場對于久期策略相對謹(jǐn)慎，隨著收益率的下行，部分投資者甚至開始擔(dān)憂逼空的風(fēng)險。但從歷史上看，所謂的逼空一般發(fā)生在從貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻酵瑯I(yè)鏈條擴(kuò)張伊始，機(jī)構(gòu)規(guī)模開始上升的階段，如2018年下半年，以及2021年二季度。機(jī)構(gòu)杠桿與久期維持低位，但其規(guī)模不斷上升，隨著利率的回落其欠配壓力增大，等待成本不斷提高，最終不得不加大配置導(dǎo)致利率的進(jìn)一步回落。
　　但2022末理財贖回反饋之下，商業(yè)銀行等配置型機(jī)構(gòu)已經(jīng)大規(guī)模增持債券，春節(jié)后，以農(nóng)商行、保險機(jī)構(gòu)為代表的配置型機(jī)構(gòu)在二級市場上增持債券的規(guī)模也在持續(xù)上升，整體上似乎尚不存在廣泛的欠配壓力。反觀以理財與公募為代表的產(chǎn)品戶，在前期贖回沖擊下杠桿率反而出現(xiàn)了被動的抬升，1月已達(dá)有數(shù)據(jù)以來的高點。盡管春節(jié)后，非法人產(chǎn)品的負(fù)債端似乎趨于穩(wěn)定，但信貸大規(guī)模擴(kuò)張下，同業(yè)鏈條似乎尚未進(jìn)入到擴(kuò)張的階段，當(dāng)前的“欠配”壓力似乎還難以使市場出現(xiàn)普遍的“逼空”行情。但值得重視的是，由于部分機(jī)構(gòu)前期對于久期策略相對謹(jǐn)慎，隨著宏觀預(yù)期的變化，可能存在“防御性加久期”的需求，這仍將對債市帶來一定的支撐。
　　3月以來逆回購余額已經(jīng)降至常規(guī)水平，但隔夜利率前期持續(xù)走低，這可能主要由于現(xiàn)金回流與財政投放帶來了長期流動性的回補(bǔ)，這有助于資金面自發(fā)性的波動下降。3月資金雖有所轉(zhuǎn)松，但1.95%的DR007均值仍在央行合意的范圍內(nèi)。若后續(xù)外生擾動增大，央行仍可通過調(diào)節(jié)投放規(guī)模使資金利率維持在政策利率附近。本周中旬繳準(zhǔn)、政府債繳款和稅期集中于3月15日?？紤]一季度大規(guī)模信貸投放消耗超儲，降準(zhǔn)存在必要性，但更有可能在4月，預(yù)計3月MLF可能凈投放3000億價格不變。而在外生因素沖擊下，盡管資金面相對2月將有所轉(zhuǎn)松，但也難以一直維持在3月初的狀態(tài)，可能出現(xiàn)一定的波動。
　　在存單方面，上周存單發(fā)行放量，但從結(jié)構(gòu)上看，非銀機(jī)構(gòu)需求雖邊際改善，但存單的配置需求更多仍是由于銀行自身貢獻(xiàn)的，存單供需相對強(qiáng)弱指數(shù)上行3.5pct至12.6%，仍在需求偏弱的區(qū)間。從宏觀邏輯上看，貨幣政策并未方向性收緊，信貸擴(kuò)張的壓力后續(xù)似乎也將緩解，這意味著存單利率似乎已在頂部區(qū)間。但非銀需求在短期可能仍然會受到資金面的波動以及部分監(jiān)管因素的擾動。因此，后續(xù)存單的下行空間需等待后續(xù)信貸投放與資金面狀態(tài)更加明朗后，由非銀機(jī)構(gòu)需求的釋放確認(rèn)。
　　總體來看，在強(qiáng)刺激缺乏的背景下，債券市場在大方向上可以更加樂觀，前期過于謹(jǐn)慎、久期偏低的投資者，可以考慮適當(dāng)提高久期。但考慮當(dāng)前期限利差偏低，非銀機(jī)構(gòu)對存單的需求仍未完全釋放，稅期疊加繳款壓力上升可能導(dǎo)致后期資金面的波動加大，在高頻數(shù)據(jù)整體仍在修復(fù)態(tài)勢的背景下，長端利率短期來看似乎仍在震蕩格局之中，過度追高似乎性價比不高，逼空風(fēng)險在短期還不足以成為市場的主要矛盾。我們建議投資者整體仍維持中性久期，等待更好的交易時點，考慮配置收益率曲線上的部分“凸點”，如7年國開，高等級信用債可適當(dāng)拉久期，短端可逐步加大對6個月及以上期限存單的配置力度。我們認(rèn)為債券市場更大的機(jī)會或需要等待二季度資金面逐步進(jìn)入穩(wěn)態(tài)、經(jīng)濟(jì)環(huán)比的高點出現(xiàn)之后。
　　風(fēng)險因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動超預(yù)期。