>> 東吳證券-宏觀點評-控通脹+YCC：美聯(lián)儲貨幣政策的新框架-230315
| 上傳日期： |
2023/3/15 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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為什么略超預(yù)期的通脹卻讓市場松了一口氣？盡管2月美國核心CPI環(huán)比超預(yù)期上漲，但美股和美債收益率都出現(xiàn)明顯的上漲。我們認(rèn)為硅谷銀行事件之后，美聯(lián)儲的貨幣政策可能進入了一個新階段——控通脹+控制債券收益率上漲（類似于日本央行的收益率控制YCC政策）：既要控制住粘性十足通脹、不反彈，還要控制美債收益率上漲的空間、避免導(dǎo)致商業(yè)銀行的賬面損失進一步擴大。因此，我們認(rèn)為3月美聯(lián)儲最好的加息路徑可能是和市場妥協(xié)、加息25bp。
我們不認(rèn)為硅谷銀行帶來的沖擊能夠迫使美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向。盡管市場上對于硅谷銀行倒閉以及后續(xù)發(fā)酵的擔(dān)憂不絕于耳，但是我們認(rèn)為這次事件的影響無法與2008年雷曼兄弟以及2020年3月疫情沖擊沖擊相提并論，而且美聯(lián)儲和美國存款保險公司（FDIC）采取措施足夠迅速和果決。資產(chǎn)價格的大幅波動并非政策轉(zhuǎn)向的必要條件，美國貨幣市場流動性條件的穩(wěn)定是美聯(lián)儲保持政策定力的重要籌碼。
但是數(shù)額龐大的賬面損失可能回迫使美聯(lián)儲進入YCC的狀態(tài)。根據(jù)FDIC的數(shù)據(jù)，因為利率大幅上漲，截至2022年第四季度，美國商業(yè)銀行證券投資的賬面損失至少有6200億美元。硅谷銀行的倒閉讓美聯(lián)儲無法在對此坐視不管——迅速推出了針對銀行流動性的支持工具，我們覺得這可能是不夠的，美聯(lián)儲很可能模仿日本央行，進入類似YCC的狀態(tài)——控制利率、尤其是長端利率的上漲幅度。疊加通脹充滿粘性的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為3月美聯(lián)儲的最優(yōu)選擇是按照市場預(yù)期的25bp加息進行操作。
通脹始終是2023年美聯(lián)儲繞不過去的話題。目前通脹較聯(lián)儲2%的目標(biāo)仍有很大差距，通脹依舊粘性十足：
核心服務(wù)環(huán)比仍是核心通脹主要推手。2月核心商品通脹同比持續(xù)降溫，同比增速降至1.0%（前值為1.3%），多數(shù)商品的供應(yīng)條件持續(xù)改善。核心商品貢獻(xiàn)由0.1%轉(zhuǎn)為0，但需警惕二手車價格重返市場所帶來的核心商品通脹上行壓力。核心服務(wù)方面，2月環(huán)比升0.6%（前值0.5%），同比增速升至7.3%（前值升7.2%）。核心服務(wù)助推通脹作用持續(xù)顯現(xiàn)（圖2）。
一、整體薪資“放緩的腳步”太小，“最大雇主”面臨薪資加速給通脹帶來壓力。2月平均時薪環(huán)比增長0.24%，相較于1月0.27%略低。盡管平均時薪環(huán)比創(chuàng)自2022年2月以來最小增幅，但2023年2月，美國私人行業(yè)平均時薪同比增速4.43%（1月為4.81%），同比增速仍然高漲。就業(yè)密集型的服務(wù)部門薪資增速有進一步上漲壓力。服務(wù)業(yè)增速居首位的休閑和酒店業(yè)在2月薪資同比增速仍接近7%，環(huán)比增速升至0.29%（前值-0.05%）。從薪資增速來看，需要進一步繼續(xù)大幅放緩（圖3-5）。
二、住房租金超強韌性難解“通脹”難題。截止至3月9日，美國30年抵押貸款利率持續(xù)高企不斷帶動居民購房意愿下降，房屋價格指數(shù)大幅回落。房屋及出租的空置率都處于歷史地位。但由于房屋通脹分項顯現(xiàn)有滯后效應(yīng)，美國住房租金CPI分項依舊高企且沒有緩解跡象，凸顯韌性。2月美國CPI住房租金分項同比增幅升至8.2%（前值8.0%），環(huán)比增速降至0.7%，住房對通脹的貢獻(xiàn)持續(xù)顯現(xiàn)（圖6-9）。
三、二手車價格反彈加強通脹上行預(yù)期。此前核心商品下行的作用力受二手汽車和卡車價格的放緩驅(qū)動。2月份二手車價格的在1月份“意外驚喜”后繼續(xù)環(huán)比上漲4.3%，是自2021年6月以來最大環(huán)比漲幅，給通脹帶來上行風(fēng)險（圖10、11）。
聯(lián)儲及時救市更加堅定通脹邏輯。美國方面盡管出現(xiàn)流動性問題，但如果并非全局性危機則美聯(lián)儲加息的終端峰值仍將取決于通脹的演變。隨著聯(lián)儲開發(fā)新工具BTFP的措施，硅谷銀行破產(chǎn)的外溢影響有限，給予聯(lián)儲更加“穩(wěn)定”的金融環(huán)境可以“安心”地重新通脹邏輯。
市場押注聯(lián)儲3月不再加息，但我們認(rèn)為3月加息幅度仍舊維持25bp。盡管市場押注硅谷銀行倒閉將迫使聯(lián)儲不再加息，但本次事件沖擊的影響深度遠(yuǎn)不及2008年雷曼兄弟。同時在資產(chǎn)價格并未大幅波動的支撐下，聯(lián)儲仍將“堅持到底”，3月加息25bp。
風(fēng)險提示：新冠病毒變異導(dǎo)致疫苗失效，確診病例大爆發(fā)導(dǎo)致美國經(jīng)濟重回封鎖；俄烏局勢失控造成大宗商品價格劇烈波動。
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