>> 東吳證券-宏觀點評-Chat-GPT：可以買，別依賴-230219
| 上傳日期： |
2023/2/19 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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Chat-GPT迅速走火，某些代表性的個股如海天瑞聲，僅用19個交易日就完成了翻3倍的“壯舉”。其實疫情以來由新技術(shù)概念引領(lǐng)的主題行情并不少見，例如2020年底至2021初的“比特幣、區(qū)塊鏈”，2021年底至2022年初的“元宇宙”，而當(dāng)前市場熱度的攀升相較前兩次似乎有過之而無不及（圖1）。它們的共同特征是概念足、但兌現(xiàn)慢（難），很容易成為情緒炒作和宏觀交易的對象。
我們不否認(rèn)Chat-GPT背后代表的未來AI發(fā)展的巨大空間，但是從短期看，我們的觀點是“可以買（精選個股），別依賴（勿重倉）”。結(jié)合VIX背后透露的市場信息和宏觀環(huán)境的變化，我們認(rèn)為未來一個月Chat-GPT概念行情很可能出現(xiàn)明顯調(diào)整，這一調(diào)整對于大盤行情沖擊有限，但可能成為板塊由成長向周期輪動的信號。
回顧疫情之后的市場，成長主題的大漲往往出現(xiàn)在市場情緒的拐點附近。作為宏觀研究，本篇報告我們不去討論這些主題背后蘊(yùn)藏的數(shù)字經(jīng)濟(jì)長期的空間，主要著眼點在于宏觀環(huán)境和市場邏輯的對比?；仡^看，無論是數(shù)字貨幣、區(qū)塊鏈還是元宇宙、數(shù)字藏品主題行情的火熱均出現(xiàn)在VIX階段性低點附近，是什么因素導(dǎo)致了樂觀的情緒，又是如何發(fā)生逆轉(zhuǎn)？
比特幣、區(qū)塊鏈主題：監(jiān)管重拳出擊、緊縮預(yù)期火上澆油。行情上漲主要集中在2020年第四季度和2021年2月至4月。經(jīng)濟(jì)上，處于疫情后的強(qiáng)勁復(fù)蘇階段；政策上，疫情沖擊下的強(qiáng)刺激余波未散，流動性環(huán)境保持寬松；預(yù)期上，美聯(lián)儲堅持通脹“暫時論”，中國央行則守著降低中小企業(yè)融資成本的底線。監(jiān)管和預(yù)期變化是重要的逆轉(zhuǎn)因素：4月至5月間，中、美等經(jīng)濟(jì)體相繼加強(qiáng)對于數(shù)字貨幣的監(jiān)管，5月17日和21日中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會和國家金穩(wěn)委要求限制和打擊比特幣挖礦和交易行為，拉開了數(shù)字貨幣暴跌的序幕，而隨著通脹開始超預(yù)期上漲，貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期開始升溫，其中6月美聯(lián)儲議息會議意外上調(diào)2023年利率中樞預(yù)測導(dǎo)致市場出現(xiàn)大幅波動，VIX指數(shù)在此期間出現(xiàn)飆升。
元宇宙主題：政策加速轉(zhuǎn)向，監(jiān)管再來“補(bǔ)刀”。上漲主要出現(xiàn)在2021年10月至2022年1月。經(jīng)濟(jì)上，主要經(jīng)濟(jì)體動能放緩的跡象比較明顯，主要是中國（疫情、地產(chǎn)和能耗雙控）和歐洲（能源價格）；政策上，美聯(lián)儲雖然減少了QE購買規(guī)模，但仍在擴(kuò)表釋放流動性、且依舊堅持通脹“暫時論”，中國央行則進(jìn)一步降準(zhǔn)降息（下調(diào)LPR利率），流動性依舊寬松；預(yù)期上，美聯(lián)儲緊縮繼續(xù)滯后，中國穩(wěn)經(jīng)濟(jì)壓力大（中央經(jīng)濟(jì)工作會議再提“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”）、政策繼續(xù)積極。監(jiān)管和預(yù)期變化再次成為壓死駱駝的最后一根稻草：隨著通脹和就業(yè)持續(xù)超預(yù)期，美國貨幣政策重新定調(diào)，1月會議明顯轉(zhuǎn)鷹（一度暗示2022年可能每次會議都加息）；2022年2月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于防范以“元宇宙”名義進(jìn)行非法集資的風(fēng)險提示》加速了行情的降溫。
當(dāng)前情況如何？我們處于臨界點附近，未來一個月可能出現(xiàn)主題行情變化。直觀來看，VIX指數(shù)已經(jīng)較長時間處于低位，而創(chuàng)造這一環(huán)境的底層邏輯——“中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇+歐美經(jīng)濟(jì)軟著陸+美聯(lián)儲加速轉(zhuǎn)向”已經(jīng)開始發(fā)生改變：
流動性環(huán)境和政策預(yù)期在發(fā)生變化。美國方面自不必說，連續(xù)超預(yù)期的就業(yè)、通脹和消費數(shù)據(jù)給了美聯(lián)儲鷹派更多的底氣，近期美聯(lián)儲已經(jīng)開始為3月加息50bp煽風(fēng)點火，市場也在持續(xù)向緊縮方向調(diào)整預(yù)期，這必然會使得美國金融條件轉(zhuǎn)而收緊，往往會導(dǎo)致VIX上漲。除此之外，國內(nèi)的流動性環(huán)境也不如之前兩次“友好”，復(fù)蘇背景和季節(jié)性因素下DR007已經(jīng)回到2022年年初的水平，且高于央行回購的政策利率水平，這在過去兩年并不多見。
中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向未變，但是政策預(yù)期出現(xiàn)波動。市場對于中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的方向沒有什么疑慮，主要的分歧在于政策的落地和復(fù)蘇的幅度：如何在“有收入支撐的消費需求、有合理回報的投資需求、有本金和債務(wù)約束的金融需求”和著力擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)之間進(jìn)行平衡。恰逢兩會臨近，考慮到政府換屆的因素，政策不確定性可能階段性上升，使得VIX指數(shù)上漲。
那么什么可能成為觸發(fā)主題行情調(diào)整的因素？從海外來看，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期和美聯(lián)儲持續(xù)放鷹是最大的風(fēng)險，此外俄烏局勢的升級也值得注意。國內(nèi)方面，接下來的政策信號十分關(guān)鍵，如果我們把后續(xù)政策的發(fā)展分為謹(jǐn)慎、維持現(xiàn)狀（表達(dá)信心，主線不明）和明確且積極三種可能，謹(jǐn)慎和積極都可能導(dǎo)致行情變化，前者是隨著指數(shù)級別的調(diào)整出現(xiàn)下跌，后者則可能出現(xiàn)行情輪動。除此之外，相關(guān)行業(yè)的監(jiān)管政策出臺也值得關(guān)注，目前僅是交易所針對相關(guān)股票的異動出具監(jiān)管工作函，尚未有針對行業(yè)的監(jiān)管政策出臺。
如果VIX上漲，Chat-GPT行情的調(diào)整對于資產(chǎn)意味著什么？我們認(rèn)為這對于風(fēng)格轉(zhuǎn)化的信號意義更大。我們復(fù)盤了此前比特幣和元宇宙行情見頂前后A股、港股和海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市主要行業(yè)板塊的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)市場發(fā)生了比較明顯的板塊輪動：成長轉(zhuǎn)向周期。
比特幣和區(qū)塊鏈主題的相關(guān)股票主要在海外，從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市來看，比特幣見頂前后，收益率居前的板塊由半導(dǎo)體、軟件等成
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