>> 華泰證券-固定收益月報：信用債供求從失衡到再平衡-230315
| 上傳日期： |
2023/3/15 |
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| 2551KB |
| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,文晨昕 |
| 下載權限： |
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核心觀點
近期信用供求失衡仍在，機構通過下沉短久期城投、拉長中高等級期限來增厚票息，與我們的預判接近。目前信用性價比弱化，一方面中高等級、中短久期利差大多已降至15年以來30%分位數(shù)以內，另一方面低等級城投、二永等仍有潛在擾動風險。我們認為資產(chǎn)荒下挖掘≠風險偏好實際提升≠風險出清，不建議過度下沉。后續(xù)關注收益率下行后供給恢復，需求端關注銀行吸儲、理財規(guī)模等擾動，信用債供需或逐步實現(xiàn)平衡。建議以中高等級配置為主，關注地產(chǎn)國企、融資順暢地區(qū)城投、產(chǎn)業(yè)修復、高等級二永債等機會，負債端穩(wěn)定的機構可適當拉長久期?？缂举Y金面擾動因素增多，可微降杠桿。
利差壓至低位+供給逐步修復，信用資產(chǎn)荒或逐步緩解
大行低息信貸替代信用債+“空轉”資金流入理財+小行、理財、基金等購債需求提升，近一個月信用債繼續(xù)走強。分結構來看，前期已降至低位的高等級、短久期信用債受資金面擾動等有所回升，而短久期中低等級城投收益率大幅下降，二永債在一波三折中修復，高等級期限利差收窄。信用資產(chǎn)荒如何演繹？我們認為供給方面，隨著債券融資成本下降，信貸從“量升價跌”逐步走向“量升價穩(wěn)”，有利于信用債供給修復；需求方面，季末銀行吸儲、理財定開到期、預期收益降低等對理財規(guī)模持續(xù)回升有一定影響。隨著大多板塊利差降至低位+風險分化，信用供需將逐步平衡，進而緩解資產(chǎn)荒。
城投區(qū)域分化加劇，關注中等久期AA城投配置機會
從各地化債方案披露和中央有關文件來看，隱債顯性化和債務展期或為年內化債重要手段，本質上要以時間換空間。但機構風險偏好下降，尾部區(qū)域估值風險持續(xù)抬升。開年以來理財贖回擾動基本平息，城投債中短久期中高等級信用利差整體顯著下行，步入修復行情。但1年內中高等級城投債利差已經(jīng)壓縮至較低位置，可關注中等久期AA城投債，仍有一定的利差保護空間。中低資質長久期城投債仍需謹慎，短端下沉省份控制在較強區(qū)域，避免過度下沉，規(guī)避債務率高、短期償債壓力較大的弱區(qū)域，重點選擇再融資順暢區(qū)域進行配置。
地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)基本面修復一波三折，重點關注優(yōu)質國企債配置機會
2月至3月初地產(chǎn)政策支持繼續(xù)，但銷售回暖持續(xù)性仍需進一步觀察。地產(chǎn)債方面，現(xiàn)存房企債券利差整體維持下行，但市場對地產(chǎn)企穩(wěn)進度有所分歧，疊加個別房企償債不確定性，導致部分地產(chǎn)民企債利差環(huán)比上月上行較多。當前地產(chǎn)尚處于政策驗證期，策略上，優(yōu)質國企地產(chǎn)債有小幅挖掘空間，地產(chǎn)民企債關注中債增擔保發(fā)債情況，中長久期建議謹慎。產(chǎn)業(yè)基本面方面，除地產(chǎn)修復預期擾動外，汽車降價促銷也引發(fā)對需求的擔憂；利差方面，近兩個月大幅下降，大多行業(yè)已降至近5年20分位數(shù)以內，謹防修復預期反復帶來估值擾動，中期繼續(xù)看好地產(chǎn)鏈修復帶來鋼煤等機會，重點關注國企債。
資產(chǎn)荒下挖掘≠風險偏好實際提升，避免過度下沉，杠桿微降
資產(chǎn)荒下挖掘≠風險偏好實際提升≠風險出清，不建議過度下沉，仍以中高等級配置為主。從風險來看，弱資質城投仍存在債務重組等風險；中小銀行經(jīng)營分化，二級資本債不贖回事件時有發(fā)生。等級利差預計將持續(xù)高位震蕩甚至進一步走闊。板塊來看，關注地產(chǎn)國企、融資順暢地區(qū)城投、產(chǎn)業(yè)修復、高等級二永債等機會。杠桿方面，跨季資金面擾動因素增多，建議微降杠桿；久期方面，負債端穩(wěn)定機構可對中高等級適當拉長久期。二永債方面，優(yōu)質國股行仍有一定利差補償，可關注配置價值。銀行資本新規(guī)細化了ABS風險權重分類，整體利好短久期、高等級ABS；私募、永續(xù)不建議過度下沉。
風險提示：理財規(guī)模增長壓力，次級債不贖回風險，地產(chǎn)景氣修復不及預期。
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