>> 東吳證券-固收點評：經(jīng)濟復(fù)蘇圖卷開啟，利率上行待進一步驗證-230315
| 上傳日期： |
2023/3/15 |
大小： |
611KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇 |
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事件
數(shù)據(jù)公布：2023年3月15日，國家統(tǒng)計局公布2023年1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)：2023年1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比2.4%，2022年12月當(dāng)月增長1.3%；2023年1-2月社零累計同比3.5%，2022年12月當(dāng)月下降1.8%；2023年1-2月固定資產(chǎn)投資累計同比達5.5%，制造業(yè)投資、基建投資累計同比達8.1%、12.2%，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比下降5.7%。
觀點
生產(chǎn)和需求兩端均回暖，需求恢復(fù)更為強勁。分生產(chǎn)和需求來看，1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比2.4%，較2022年12月當(dāng)月上行1.1個百分點，社零累計同比3.5%，與2022年12月相比由負轉(zhuǎn)正，回升5.3個百分點。此外，WIND顯示對于規(guī)上工業(yè)增加值累計同比和社零累計同比的一致預(yù)期分別為2.98%和2.94%。無論從環(huán)比修復(fù)幅度和預(yù)期差角度來看，需求的復(fù)蘇較生產(chǎn)更為強勁。首先，以化妝品類和金銀珠寶類為代表的可選消費零售額1-2月累計同比分別為3.8%和5.9%，較2022年12月上行23.1和24.3個百分點。其次，占限額以上零售額比重較大的汽車、石油及制成品、家具和建筑裝潢材料類2023年1-2月零售額累計同比分別為-9.4%、10.9%、5.2%和-0.9%。在地產(chǎn)鏈的商品中，家具的消費屬性更強，恢復(fù)力度較建筑裝潢材料更強，而汽車則對消費造成了較大的負向拖累。展望后期，我們預(yù)計生產(chǎn)和消費均將延續(xù)溫和復(fù)蘇，但在居民收入制約、春節(jié)的季節(jié)性因素消退和汽車消費疲軟的背景下，消費的環(huán)比修復(fù)斜率或不會像1-2月這樣陡峭。
制造業(yè)和基建投資保持高增長，房地產(chǎn)投資修復(fù)。2023年1-2月，固定資產(chǎn)投資累計同比較2022年全年回升0.4個百分點，制造業(yè)和基建投資保持韌性，房地產(chǎn)投資在負值區(qū)間內(nèi)修復(fù)，三者共同推動了固定資產(chǎn)投資的回升。（1）制造業(yè)方面，融資成本下行和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)亮點共同造就了制造業(yè)投資的韌性，但國內(nèi)工業(yè)企業(yè)的去庫趨勢和出口回落是制造業(yè)投資的潛在風(fēng)險點。截至2022Q4，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.97%，較Q3下行0.03個百分點，為統(tǒng)計以來的最低值。此外，2023年1-2月高技術(shù)制造業(yè)投資累計同比16.2%，超出制造業(yè)投資，與高技術(shù)制造業(yè)PMI相對應(yīng)。然而，從工業(yè)企業(yè)利潤和產(chǎn)成品庫存的角度觀察，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)處于從主動去庫存向被動去庫存切換的階段，補庫需求較弱。從2022年全年來看，制造業(yè)投資累計同比始終大于工業(yè)企業(yè)利潤累計同比，今年在政策支持延續(xù)和經(jīng)濟復(fù)蘇之下，我們預(yù)計制造業(yè)投資維持高韌性。（2）基建方面，在去年的高基數(shù)下，基建投資累計同比依然高企，與地方政府專項債的發(fā)行保持力度相關(guān)。2023年1-2月地方政府專項債發(fā)行量為8269.37億元，去年同期為8775.19億元，力度幾乎保持一致。從財政發(fā)力節(jié)奏看，我們預(yù)計將維持去年前置的格局，從而支撐上半年的基建投資增長。（3）房地產(chǎn)投資方面，累計同比出現(xiàn)了上行拐點。從房地產(chǎn)開發(fā)資金來源看，國內(nèi)貸款和其他資金累計同比上行較為明顯，而自籌資金的上升有限，表明房企自身現(xiàn)金流狀況依然不樂觀，但此前“三支箭”支持政策和商品房銷售的邊際回暖對房地產(chǎn)投資有支撐。
債市觀點：2023年1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)開啟了全年復(fù)蘇的圖卷，但是否存在疫后復(fù)蘇脈沖的原因未可知，債券市場的上行調(diào)整需要更加持續(xù)且強力的數(shù)據(jù)驗證。另外，我們預(yù)計在經(jīng)濟內(nèi)生修復(fù)觀察期內(nèi)，上半年貨幣政策也將保持平穩(wěn)偏寬格局，此前資金利率的上行將告一段落，轉(zhuǎn)而圍繞政策利率中樞波動，流動性對債券市場的方向性影響也不大，利率上行的風(fēng)險時間點在二季度末，預(yù)計幅度在20BP左右。
風(fēng)險提示：疫情恢復(fù)情況不及預(yù)期；國內(nèi)外貨幣/財政政策超預(yù)期調(diào)整。
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