>> 開源證券-宏觀深度報告：邁入消費新時代-230316
| 上傳日期： |
2023/3/16 |
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| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
何寧 |
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增長切換，消費可期
消費是經(jīng)濟發(fā)展的終極目標(biāo)和動力。自“李克強經(jīng)濟學(xué)”主張“從投資驅(qū)動到消費驅(qū)動”已過去十年，諸多變化指向中央加強對消費的重視，我們認(rèn)為2023年或邁入“消費新時代”，本文將從人口紅利由量轉(zhuǎn)質(zhì)、老齡化加深、地產(chǎn)擠出效應(yīng)削弱的三大支柱來描繪消費遠(yuǎn)景，并借鑒海外經(jīng)驗為我國路徑提供指引。
三支柱支撐消費邁入新時代
居民最終消費支出占比=居民可支配收入占比*居民消費傾向，從全球來看消費比重與收入分配格局顯著正相關(guān)。
(1)第一支柱：人口紅利由“量”轉(zhuǎn)“質(zhì)”推升勞動者報酬占比。人口紅利消退后，一方面投資需求下滑，此前居民收入偏低導(dǎo)致消費能力不足，投資過剩問題開始顯現(xiàn)；另一方面生產(chǎn)要素價格逐步修正，經(jīng)濟活動人口“量縮質(zhì)增”，勞動者素質(zhì)提高對應(yīng)技術(shù)和生產(chǎn)效率的進步，將要求更高的勞動報酬，國民收入分配從企業(yè)側(cè)轉(zhuǎn)向居民側(cè)。具體看，我國經(jīng)濟勞動人口在2010年見頂，其后勞動者報酬占比從2011年的47.01%持續(xù)上行至2016年的51.99%。來自投入產(chǎn)出表的證據(jù)表明，2020年我國第三產(chǎn)業(yè)的勞動者報酬率為52.8%，遠(yuǎn)高于第二產(chǎn)業(yè)的40.7%；2020年美國第三產(chǎn)業(yè)勞動者報酬率為56.6%、高于第二產(chǎn)業(yè)的51.1%。這進一步明晰了演化路徑：人口紅利消退→投資過?！鷦趧訄蟪晏岣摺M水平提高→第三產(chǎn)業(yè)擴張→勞動報酬提高。
(2)第二支柱：老齡化推升消費傾向。老齡化對消費的影響爭議較大，我們認(rèn)為老齡化在總量上制約消費，但在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上，根據(jù)生命周期理論，指向消費率↑投資率↓儲蓄率↓。日本在1983年跨入輕度老齡化社會（10%），其居民消費傾向與老齡化水平正相關(guān)、相關(guān)性達到0.954，而我國居民消費傾向同樣從2010年后持續(xù)上行。國內(nèi)外多篇論文實證指出老齡化降低儲蓄率、提高消費率。
(3)第三支柱：地產(chǎn)擠出效應(yīng)下行。其一，海外經(jīng)驗表明城鎮(zhèn)化率達到75%后出現(xiàn)降速，房地產(chǎn)投資占比進入下行通道。我國存在一定的房地產(chǎn)供給過剩，地產(chǎn)投資拐點或提前。其二，市場慣性思維往往把地產(chǎn)和消費掛鉤，即房地產(chǎn)周期拉動住房相關(guān)商品消費，但2013年以來地產(chǎn)與汽車的相關(guān)性逐步削弱，2008年至2016年三輪房價上漲期間地產(chǎn)銷售與居民消費性支出顯著負(fù)相關(guān)。向后看，房住不炒主基調(diào)下地產(chǎn)周期回歸人口基本面，對消費擠出效應(yīng)有望延續(xù)下行。
擴消費的海外經(jīng)驗
(1)美國：要素1，減稅。1960年以來美國實行了8輪較大規(guī)模的減稅，減稅次年與減稅前一年相比，美國居民可支配收入占比提高了0.6個百分點，居民消費支出占比提高了0.3個百分點，GDP增速提高了0.5個百分點；要素2，工資通脹傳導(dǎo)。美國具備較為完善的薪資體系和工會制度，工人薪資定價能力較強，實現(xiàn)了“擴消費→企業(yè)利潤→居民薪資→居民可支配收入→擴消費”的螺旋上升。
(2)日本：收入分配與均富。1960年日本“國民收入倍增計劃”盯住國民收入而非GDP，收入分配格局顯著改善，勞動者報酬占比從1961年的49.3%提升至1971年的60.2%。呈現(xiàn)橄欖型社會、基尼系數(shù)持續(xù)扁平化，再分配后基尼系數(shù)始終保持在0.3-0.35區(qū)間。
站在“消費新時代”的起點
擴消費三要素支撐下，我們預(yù)計未來5-10年居民最終消費支出占比至50%左右、對應(yīng)權(quán)益市場的消費超額估值為20%。結(jié)構(gòu)上，看好醫(yī)療、保健、銀發(fā)經(jīng)濟，和推進新發(fā)展模式下的房地產(chǎn)服務(wù)運營、長租REITs。結(jié)合海外經(jīng)驗來看，我們建議：(1)在居民可支配收入方面，可考慮以居民部門為目標(biāo)減稅，例如降低個人收入所得稅；完善醫(yī)保、社保和保障房等福利制度；引導(dǎo)工會制度改革，保障勞資機制運轉(zhuǎn)順暢，推進國民收入成果分配持續(xù)向居民端傾斜；(2)在居民消費傾向方面，完善稅種和稅收制度，通過再分配降低貧富差距、擴大中等收入群體，加強“銀發(fā)經(jīng)濟”的服務(wù)供給，堅持房住不炒、在房地產(chǎn)去“投資化”進程中引導(dǎo)居民消費觀念轉(zhuǎn)變。
風(fēng)險提示：疫情擴散超預(yù)期，國內(nèi)政策執(zhí)行力度不及預(yù)期。
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