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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)，2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收284.3億元，同比+22.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)/扣非后凈利潤(rùn)63.0億元/67.2億元，同比-10.9%/-8.4%；實(shí)現(xiàn)毛利率32.9%，同比-9.3pct。其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收69.5億元，同比/環(huán)比分別-2.2%/-2.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)/扣非后凈利潤(rùn)9.3億元/9.7億元，同比-46.9%/-46.2%；實(shí)現(xiàn)毛利率21.3%，同比/環(huán)比分別為-6.7pct/-8.5pct。
　　焦炭三期投產(chǎn)貢獻(xiàn)營(yíng)收增量，原材料成本上行壓縮利潤(rùn)空間。據(jù)公司披露的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，2022年公司主營(yíng)產(chǎn)品聚丙烯/聚乙烯/焦炭平均售價(jià)同比分別+1.8%/-3.4%/+3.9%，產(chǎn)品售價(jià)表現(xiàn)平穩(wěn)，增量主要由于焦炭產(chǎn)銷量增長(zhǎng)。2022年公司300萬噸/年煤焦化多聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)，焦炭產(chǎn)量/銷量同比+37.5%/+36.7%；營(yíng)收上升而凈利下降的主要原因?yàn)橹饕牧厦禾績(jī)r(jià)格上行明顯致使公司經(jīng)營(yíng)毛利率下滑，外購(gòu)氣化原料煤/煉焦精煤/動(dòng)力煤平均售價(jià)分別為762/1657/594元/噸，同比分別+15.2%/+40.0%/+25.5%。截至3月14日，2023年秦皇島Q5500平倉(cāng)價(jià)均值為1143元/噸，同比2022全年-8.2%，2023年公司原材料成本壓力有望緩解。
　　經(jīng)營(yíng)環(huán)境承壓不改公司本色，降本增效持續(xù)推進(jìn)中。針對(duì)主要原材料煤炭漲幅明顯的外部環(huán)境，公司積極采取措施穩(wěn)定原料價(jià)格：繼續(xù)加強(qiáng)長(zhǎng)協(xié)合作，2022年由央企及國(guó)企供應(yīng)煤量占比77%；同時(shí)積極擴(kuò)寬煤炭外購(gòu)來源，引進(jìn)價(jià)格便宜的新疆動(dòng)力煤緩解成本壓力；著力擴(kuò)大自有煤礦產(chǎn)能，2022年公司收購(gòu)寧夏紅墩子煤業(yè)有限公司40%股權(quán)，權(quán)益產(chǎn)能預(yù)計(jì)增加192萬噸/年；90萬噸/年丁家梁煤礦預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)。高壓的外部環(huán)境下，公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的靈活性得以凸顯；持續(xù)完善工藝，煤炭高效利用再進(jìn)一步。2022年公司烯烴一廠通過對(duì)余熱鍋爐改造，實(shí)現(xiàn)節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)煤1665噸；烯烴二廠產(chǎn)品綜合能耗同比下降2.6千克標(biāo)準(zhǔn)煤/噸聚烯烴，創(chuàng)歷史新低。甲醇二廠煤醇比較上年降低0.015噸/噸，全年減少原料煤消耗4萬噸。多措施并舉，公司核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷加強(qiáng)。
　　內(nèi)蒙項(xiàng)目于3月開工，高增長(zhǎng)之路料將穩(wěn)步開啟。2022年經(jīng)國(guó)家生態(tài)環(huán)境部核準(zhǔn)的煤制烯烴新建項(xiàng)目共2個(gè)，公司內(nèi)蒙300萬噸/年烯烴項(xiàng)目為其中之一。項(xiàng)目一期計(jì)劃建設(shè)260萬噸/年煤制烯烴及配套40萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴，已于2022年11月獲環(huán)評(píng)批復(fù)，于2023年3月開工建設(shè)，計(jì)劃18個(gè)月建成投產(chǎn)；此外，公司三期烯烴項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展順利，截至年報(bào)披露日，甲醇工段已具備投產(chǎn)條件，烯烴將于2023年內(nèi)投產(chǎn)?；谝陨显诮óa(chǎn)能儲(chǔ)備，粗略預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年烯烴（含EVA）產(chǎn)能將分別達(dá)到173/360/520萬噸。較高的行業(yè)準(zhǔn)入門檻疊加幾乎翻倍的產(chǎn)能，公司有望在未來三年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。
　　投資建議：結(jié)合公司2022年業(yè)績(jī)及在建產(chǎn)能進(jìn)度以及國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)情況，我們預(yù)期公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為79.20/106.30/164.21億元。對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為14x/11x/7x。參考公司歷史估值，我們給予公司2023年20倍目標(biāo)P/E，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)21.60元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；原材料劇烈波動(dòng)等。