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當(dāng)前全球資本市場主要矛盾是經(jīng)濟(jì)步入衰退周期（分子下行）和利率處于歷史高位（分母上行）。友邦保險(xiǎn)資產(chǎn)端受益于全球高利率環(huán)境，負(fù)債端受益于中國充裕流動(dòng)性和中高端客戶的需求釋放（包括中國大陸和中國香港地區(qū)），具有較為確定的成長性和持續(xù)穩(wěn)定的估值區(qū)間，是外部沖擊下可靠的左側(cè)布局品種。
　　▍友邦是全球高利率環(huán)境下持續(xù)受益的稀缺金融標(biāo)的。全球高利率顯著打壓了成長股的估值，以利差為主要利潤來源的金融則階段性受益于加息周期。但隨著目前利率到了極高位置，也對金融股造成了極大負(fù)面影響，包括：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配下的市場價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)等。無論去年英國養(yǎng)老金的流動(dòng)性問題，還是美國硅谷銀行問題，本質(zhì)上都是對金融體系中脆弱環(huán)節(jié)的考驗(yàn)。即便大多數(shù)狀態(tài)良好的金融公司在目前利率環(huán)境下有望繼續(xù)享受較好的利差環(huán)境，但展望未來仍然可能面臨全球經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致業(yè)務(wù)增長乏力、流動(dòng)性壓力導(dǎo)致擠兌、存量資產(chǎn)繼續(xù)下跌導(dǎo)致資本不足等各種風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，我們認(rèn)為友邦保險(xiǎn)是全球金融股中繼續(xù)受益于高利率環(huán)境，同時(shí)公司在資產(chǎn)端、負(fù)債端、資本端等均保持良好發(fā)展態(tài)勢的全球稀缺金融股，建議中國投資者積極關(guān)注布局機(jī)會。
　　▍負(fù)債端：中國中高產(chǎn)客戶需求釋放帶來持續(xù)的長期現(xiàn)金流入和增長，同時(shí)利好友邦香港業(yè)務(wù)的復(fù)蘇和內(nèi)地業(yè)務(wù)的拓展；公司具有強(qiáng)勁的現(xiàn)金流能力，是全球美元流動(dòng)性收緊后仍具有業(yè)務(wù)增長優(yōu)勢的金融公司。隨著全球美元流動(dòng)性收緊，客戶投資偏好逐步轉(zhuǎn)向高收益率的美元存款或者債券，并鎖定和拉長久期，中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍面臨資金流出壓力。能夠具有持續(xù)低成本流動(dòng)性的金融機(jī)構(gòu)則更有望受益高利率環(huán)境，并且穿越周期。中國香港是友邦保險(xiǎn)最重要的區(qū)域市場之一，大陸訪客業(yè)務(wù)正迎來強(qiáng)勁復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)未來三年有望實(shí)現(xiàn)年均30%左右的年均增速。中國內(nèi)地有望持續(xù)受益中高端群體的養(yǎng)老醫(yī)療、資產(chǎn)配置需求釋放，未來五年有望實(shí)現(xiàn)20%左右的年均增速。
　　▍資產(chǎn)端：友邦長期堅(jiān)持資產(chǎn)負(fù)債匹配，投資風(fēng)格穩(wěn)健，新增資產(chǎn)有望長期受益高息債券配置。2022年公司投資收益率僅為1.1%，顯著低于固收資產(chǎn)4.2%的回報(bào)率，主要受到股市下跌影響。公司低等級債券僅為30億美元，占組合比重僅為1%左右，信用風(fēng)險(xiǎn)小。2023年起執(zhí)行IFRS17號準(zhǔn)則，公允價(jià)值波動(dòng)可以同時(shí)被資產(chǎn)和負(fù)債吸收，在保持良好資產(chǎn)負(fù)債匹配的前提下，實(shí)際凈資產(chǎn)波動(dòng)相對有限。面向未來，公司新增現(xiàn)金流則有望受益于目前高息債券的配置機(jī)會。而在中國內(nèi)地，公司雖然加大了年金保險(xiǎn)的銷售，但新業(yè)務(wù)價(jià)值率仍然高達(dá)69.5%，遠(yuǎn)高于同業(yè)；同時(shí)，友邦中國盈利來源中有高達(dá)80%來自保險(xiǎn)服務(wù)和收費(fèi)業(yè)務(wù)，受投資影響很小。友邦中國長期保持保守的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，84%投資固定收益，債券主要是國債和地方債。
　　▍資本端：友邦長期保持保守的財(cái)務(wù)政策，具有充足的資本實(shí)力、內(nèi)生資本和足夠低的財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)對市場極端波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。截至2022年底，公司按最低資本要求覆蓋率是552%，按訂明資本要求覆蓋率是283%，總體上遠(yuǎn)高于同業(yè)公司。公司2022年產(chǎn)生自由盈余60億美元，新業(yè)務(wù)消耗的自由盈余為12.7億美元，有充足內(nèi)生資本滿足新業(yè)務(wù)發(fā)展需要。同時(shí)，截至2022年底，公司自由盈余金額達(dá)到179億美元，存量上有較大幅度的資本閑置。這是公司長期堅(jiān)持新業(yè)務(wù)發(fā)展超過20%IRR的結(jié)果。因此，即便面對2022年極端的資產(chǎn)端環(huán)境，公司仍然能夠保持穩(wěn)定的派息比例和回購能力，2022年派息22.6億美元，回購35.7億美元，二者合計(jì)為58.3億美元，對應(yīng)目前市值隱含現(xiàn)金回報(bào)率為4.8%；即公司即便在極端市場環(huán)境下，仍有望通過自由盈余來推動(dòng)分紅和回購。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：全球高利率環(huán)境下局部金融市場動(dòng)蕩；中國內(nèi)需恢復(fù)乏力導(dǎo)致大陸業(yè)務(wù)發(fā)展低于預(yù)期；亞太區(qū)域市場增長低于預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測與投資評級：友邦保險(xiǎn)是同時(shí)受益全球高利率和中國充裕流動(dòng)性的稀缺金融標(biāo)的，適合外部沖擊下左側(cè)布局，維持“買入”評級。當(dāng)前全球資本市場主要矛盾是經(jīng)濟(jì)步入衰退周期（分子下行）和利率處于歷史高位（分母上行）。友邦資產(chǎn)端受益于全球高利率環(huán)境，負(fù)債端受益于中國充裕流動(dòng)性和中高端客戶的需求釋放（包括中國大陸和香港地區(qū)），具有較為確定的成長性和持續(xù)穩(wěn)定的估值區(qū)間，是外部沖擊下可靠的左側(cè)布局品種。同時(shí)，公司是中國金融開放的標(biāo)桿，也是西方公司向亞太市場轉(zhuǎn)型的模板，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)小。目前公司PEV僅為1.66倍，我們給予公司2倍PEV估值，未來一年目標(biāo)價(jià)101港元，維持“買入”評級。