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報(bào)告核心觀點(diǎn)
　　近日兩會(huì)信息、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、硅谷銀行事件、降準(zhǔn)等先后沖擊債市，市場整體表現(xiàn)偏強(qiáng)。從資金缺口、鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成效、避免銀行負(fù)債過快上行等角度看，本次降準(zhǔn)具有必要性，合理充裕基調(diào)沒有改變，但時(shí)點(diǎn)超預(yù)期。信貸仍是債市最重要的觀察指標(biāo)，關(guān)注能否進(jìn)入“量穩(wěn)價(jià)漲”的第三階段。我們預(yù)計(jì)十年期國債仍在2.8-3.0%之間波動(dòng)，大幅上行擔(dān)憂消退，但臨近下限需轉(zhuǎn)為防守，保險(xiǎn)對(duì)超長利率債興趣提升。繼續(xù)堅(jiān)持票息策略，前期建議高等級(jí)小幅拉長久期、微降杠桿，不建議過度追漲二永債，但調(diào)整是機(jī)會(huì)，存單仍具有相對(duì)性價(jià)比
　　三大因素促使利率大幅上行預(yù)期消退
　　第一，政策短期“不大干快上”的要求，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱預(yù)期基本消失。第二，硅谷銀行風(fēng)波及連鎖反應(yīng)值得重視。短期risk-off情緒會(huì)利好各類無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，中期看，中小銀行放貸能力下降，也將引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行和就業(yè)壓力。對(duì)于國內(nèi)而言，美國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)出口造成不利影響，同時(shí)加息預(yù)期減弱打開了貨幣政策空間。第三，機(jī)構(gòu)配置壓力仍大。本輪“資產(chǎn)荒”的形成主要源于三個(gè)路徑：（1）大行低價(jià)搶信貸，中小銀行在業(yè)績壓力下配債需求提升。（2）2-3月封閉式理財(cái)發(fā)行規(guī)模不小，配置了大量期限匹配的信用債和存單等。（3）保險(xiǎn)對(duì)二永債配置需求走強(qiáng)，帶動(dòng)基金等也加大配置力度。
　　如何理解本次降準(zhǔn)？
　　本次降準(zhǔn)宣布的時(shí)間令市場略感意外，畢竟3月MLF已經(jīng)超額續(xù)作，但降準(zhǔn)本身實(shí)屬自然。本次降準(zhǔn)的直接觸發(fā)劑是為銀行補(bǔ)充中長期流動(dòng)性缺口，改善銀行指標(biāo)壓力，幫助跨季，同時(shí)也是外部平衡壓力緩解后央行的“順勢而為”。對(duì)市場而言，本次降準(zhǔn)表明貨幣政策的穩(wěn)健取向沒有變化，一定程度上打消了市場此前的疑慮。但補(bǔ)缺口式的降準(zhǔn)對(duì)資金面并無實(shí)質(zhì)影響，降準(zhǔn)的目的更多是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不代表趨勢性寬松，且降準(zhǔn)落地后降息的概率進(jìn)一步降低，實(shí)際利好程度有限。往后看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)回暖趨勢，但外需、地產(chǎn)等不確定性因素仍在，貨幣政策相機(jī)抉擇特征預(yù)計(jì)明顯。
　　如何評(píng)估降準(zhǔn)對(duì)資金面的影響？
　　歷史經(jīng)驗(yàn)看，降準(zhǔn)落地的1-2周內(nèi)資金面通常會(huì)趨于寬松。但今年3月擾動(dòng)因素偏多，仍要警惕潛在的分層風(fēng)險(xiǎn)。整體上，我們預(yù)計(jì)在降準(zhǔn)加持下跨季資金面將趨于平穩(wěn)，資金波動(dòng)會(huì)較1月底和2月底明顯降低，但資金利率仍會(huì)有季節(jié)性抬升，分層效應(yīng)值得警惕?？缂局筚Y金面大概率回歸平衡。
　　后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注兩大因素
　　本次降準(zhǔn)顯然很難成為打破震蕩格局的觸發(fā)劑，那么短期的配置行情能否持續(xù)需要重點(diǎn)關(guān)注兩大因素：一是，信貸能否進(jìn)入“量穩(wěn)價(jià)漲”的第三階段。一旦第三階段兌現(xiàn)，中小銀行缺貸款將有所緩解，信用債發(fā)行也會(huì)上量，債市供求將更為平衡，進(jìn)而打破“資產(chǎn)荒”格局，融資需求走強(qiáng)也會(huì)帶動(dòng)廣譜利率上行，貨幣政策也需要關(guān)注過熱風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債市將是較大利空。二是，理財(cái)增長的持續(xù)性如何。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：硅谷銀行事件發(fā)酵超預(yù)期、貨幣政策收緊超預(yù)期。