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核心觀點(diǎn)
　　全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率不大
　　繼硅谷銀行、簽名銀行、美國第一共和銀行相繼發(fā)生問題后，市場(chǎng)對(duì)瑞士信貸的擔(dān)憂也開始進(jìn)一步發(fā)酵。由于大股東沙特國家銀行明確否決了對(duì)瑞信進(jìn)一步注資的可能性，結(jié)合市場(chǎng)愈發(fā)擔(dān)憂全球金融體系的穩(wěn)定性，近一年一直面臨財(cái)務(wù)壓力的瑞信遭到了投資者的大舉拋售，瑞信美股于3月15日下跌13.9%。這是本次美國金融體系發(fā)生局部性問題后第一家直接引起市場(chǎng)擔(dān)憂的全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）。由于瑞信的體量遠(yuǎn)大于硅谷銀行和簽名銀行，市場(chǎng)對(duì)瑞信的擔(dān)憂更易蔓延至其他大行。當(dāng)日，摩根大通下跌4.7%（本周累計(jì)下跌5.9%）。
　　目前，對(duì)于幾家遭遇困境的銀行，監(jiān)管和銀行業(yè)內(nèi)已經(jīng)做出了快速處置——硅谷銀行和簽名銀行的存款被FDIC全額承保；瑞信快速獲得瑞士央行的500億瑞郎貸款；第一共和銀行獲美國11家大銀行聯(lián)合注資300億美元；市場(chǎng)也開始廣泛流傳美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑾蚴袌?chǎng)注資2萬億美元的傳聞。
　　我們認(rèn)為，全球金融系統(tǒng)的成熟程度與08年金融危機(jī)之前不可同日而語，以當(dāng)前銀行體系處理風(fēng)險(xiǎn)的響應(yīng)速度，我們認(rèn)為流動(dòng)性問題不會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)發(fā)生。最大的風(fēng)險(xiǎn)莫過于實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)導(dǎo)致銀行資不抵債，但我們認(rèn)為這種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率不大。
　　港股有充足的安全邊際
　　判斷港股未來的走勢(shì)，我們主要觀察3個(gè)變量，分別為：基本面、無風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
　　基本面方面，恒生指數(shù)2023年市場(chǎng)共識(shí)ROE約為11%，而2022年的ROE約為10.5%，本身差距不大。如果我們把2022年視為恒指ROE的壓力測(cè)試結(jié)果，那么即使全球金融系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步演繹或者美國經(jīng)濟(jì)硬著陸，那么恒指2023年ROE的下修空間也較為有限，驅(qū)動(dòng)估值變化的程度也將較為有限。
　　無風(fēng)險(xiǎn)收益率方面，美國銀行業(yè)流動(dòng)性承壓將導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)的加息計(jì)劃收到嚴(yán)重干擾。目前，市場(chǎng)的基礎(chǔ)假設(shè)中，美聯(lián)儲(chǔ)將僅在3月加息25bp至475-500bp，隨后將在2023年降息4次，共計(jì)100bp至375-400bp。在這個(gè)背景下，10年美債收益率本周有明顯下降，利好港股估值。
　　我們將剩下的變量統(tǒng)稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（簡(jiǎn)稱為ERP），實(shí)則是除了基本面和無風(fēng)險(xiǎn)收益率之外的所有變量的集合，包括市場(chǎng)情緒、風(fēng)險(xiǎn)偏好、遠(yuǎn)期增長展望、資金流等因素（包括外資避險(xiǎn)性撤資，市場(chǎng)的恐慌性踩踏等極端事件）。觀察09年以來的歷史，我們發(fā)現(xiàn)恒指ERP的合理區(qū)間是4%-8%，中樞為6%（數(shù)字越大恒指估值越低），超出區(qū)間外的狀態(tài)均不可持續(xù)。目前，恒指ERP已經(jīng)從前期高位的5.6%增至當(dāng)前的7.3%，距離中樞6%有修復(fù)空間。即使以最為悲觀的方式看，即恒指ERP升至8%（超過8%不可持續(xù)），那么恒指的下行空間不足10%（目前看來，這種情況發(fā)生概率不大）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展的不確定性，經(jīng)濟(jì)周期下行的風(fēng)險(xiǎn)，國際政治局勢(shì)的不確定性，國內(nèi)貨幣政策的不確定性。