>> 中信證券-福壽園(01448.HK)2022年年報點評：H2需求回補受擾動，疫后擴張節(jié)奏有望提速-230320
| 上傳日期： |
2023/3/20 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜婭,劉濟瑋,常欣儀 |
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疫情擾動H2回補進程，但下半年收入仍實現(xiàn)增長（12.7億元、同比+6.8%），擁有人應占溢利4.0億元（+12.7%）。H2墓園/殯儀/其他服務分別實現(xiàn)收入10.2/2.0/0.7億元（+8.8%/+14.8%/-25.3%），整體經(jīng)營利潤率同比+0.4pct至47.4%，好于預期。疫情下公司盈利能力穩(wěn)健，疫后并購節(jié)奏同比有望加快，長期看行業(yè)龍頭的專業(yè)化經(jīng)營能力和擴張優(yōu)勢均突出，維持“買入”評級。
▍疫情擾動H2回補進程，經(jīng)營效率同比提升。FY22公司營業(yè)收入21.7億元（-6.6%，vs中信證券研究部預測23.2億元），擁有人應占溢利6.6億元（-8.5%，vs中信證券研究部預測7.1億元）。Q4疫情跨越冬至等重要節(jié)氣，影響了H2需求回補節(jié)奏，但下半年收入仍實現(xiàn)增長（12.7億元、同比+6.8%），擁有人應占溢利4.0億元（+12.7%）。分業(yè)務看，H2墓園服務/殯儀服務/其他服務收入分別為10.2/1.95/0.65億元，同比分別+8.8%/+14.8%/-25.3%，占收入比重為80.7%/15.4%/5.2%。隨疫情管控逐步歸于常態(tài)化，2H22上海地區(qū)收入同比增加26.5%至6.4億元，驗證遞延需求及時回補的業(yè)務特征。下半年公司成本管控較好，員工成本（20.0%）和折舊及攤銷（6.2%）費用率同比均保持穩(wěn)定，環(huán)比分別下降3.2pcts、2.4pcts。工程成本費用率5.7%，同比顯著降低（-4.7pcts），主要因為特許經(jīng)營協(xié)議項下的殯儀館建造服務同比減少、集團內(nèi)開展EPC業(yè)務節(jié)省了外部工程成本、根據(jù)市場情況適時調(diào)整了工程建造的計劃表。綜上，H2經(jīng)營利潤率同增4.4pcts至49.1%；公司凈利潤率同增1.6pcts、環(huán)增2.2pcts至38.2%，好于預期（vs中信證券研究部預測37.8%）。
▍墓園遞延需求繼續(xù)回補，殯儀業(yè)務結(jié)構(gòu)有望改善。至2022年12月31日公司已進入19個省市區(qū)的46個城市，目前運營31個墓園/同比+1個、30座殯儀服務設施/同比持平。①墓園服務：22H2經(jīng)營性公墓收入9.2億元（+11.3%），結(jié)構(gòu)上，單價+8.3%、墓穴數(shù)+2.8%，預計部分需求將在23年回補。全年來自可比較墓園的收入15.5億元（-7.3%），單價+7.4%、墓穴數(shù)-13.7%；來自新收購或新建墓園的收入1,216萬元，增量部分主要來自于2021年8月收購的安徽龍門項目。②殯儀服務：22H2殯儀服務收入2.0億元（+20.1%），主要由服務量增長驅(qū)動（+22.0%），而平均價格同比下滑1.6%至0.49萬元。全年可比較設施收入3.4億元（+4.1%），服務量+7.3%，單價-2.9%，主要是由于擴大了與部分項目所在地政府的合作范圍，新拓展了殯儀類基礎告別服務，從而對單價有所拉低；新增設施收入2,051萬元，主要來源于2021年建設的臨泉駕鶴園殯儀館公司。③其他業(yè)務：22H2收入0.65億元（-25.3%），主要因為殯儀館建造服務收入下滑較大。拆分來看，特許經(jīng)營協(xié)議項下的殯儀館建造服務的收益/建造服務(EPC)收益/專業(yè)設計服務/火化機業(yè)務收入分別0.16/0.19/0.26/0.02億元。公司全年累計簽訂16,759份生前契約（+21.8%），向海外客戶交付環(huán)?；鸹瘷C8組，新業(yè)務穩(wěn)步推進。
▍上海需求回升提振利潤率。FY22公司整體經(jīng)營利潤率為47.4%（+0.4pct），H2經(jīng)營利潤率為49.1%，同比+4.4pcts，環(huán)比1H22 +4pcts，其中墓園服務/殯儀服務/其他服務的經(jīng)營利潤率分別為56.4%/13.5%/0.1%，同比分別+0.9/-1.5/+17.5pcts。墓園服務的經(jīng)營利潤率上升主要是由于上海地區(qū)的權(quán)重墓園疫情后業(yè)務回補迅速，對墓園分部的貢獻占比提高。殯儀服務利潤率小幅下滑主要是業(yè)務結(jié)構(gòu)仍然受到疫情反復影響，部分高附加值項目受到人群聚集的限制較難提供，預計這類項目占比將在疫情后提升。
▍疫情影響并購節(jié)奏，繼續(xù)布局重點區(qū)域。2022年公司完成對遼寧觀陵山藝術(shù)園林公墓有限公司余下10%股權(quán)的收購，成為全資股東，這是集團在東北地區(qū)的重要戰(zhàn)略據(jù)點；完成了對涿鹿元寶山的第二次增資，持股比例達到51%，該項目位于北京與河北張家口市交界處，是推進集團在京津冀地區(qū)戰(zhàn)略規(guī)劃落地的重要一步；此外，公司與云南文山壯族苗族資質(zhì)州民政局簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，該合作是集團在云南地區(qū)開拓的一個極具人文地理優(yōu)勢的市場服務據(jù)點，將加快本集團進駐西南地區(qū)主要省份的拓展計劃。公司2022年還在南京、昆山、合肥、杭州、寧波、南昌等重要省市繼續(xù)擴展殯儀服務類業(yè)務。
▍風險因素：市場預期影響墓園經(jīng)營和服務提供的風險；《殯葬管理條例》等政策限制超出預期的風險；行業(yè)競爭加劇的風險；公司管理經(jīng)營風險。
▍盈利預測、估值與評級：公司疫情下盈利能力穩(wěn)健，疫后并購節(jié)奏同比有望加快。疫情過峰快于此前預期，預計公司遞延需求將繼續(xù)回補，同時考慮到疫后并購擴張節(jié)奏有望提速，我們上調(diào)2023/2024年EPS預測至0.38/0.45元（原預測0.37/0.42元），增加2025年EPS預測為0.52元，現(xiàn)價對應2023-25年P(guān)E分別為13/11/10x。可比公司SCI(SCI.N) PE為18x（2023E、彭博一致預期），對應中長期利潤增速預期為個位數(shù)。我們對應給予公司2023年18倍PE，當前匯率下目標價7.8港元，維持“買入”評級。
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