>> 中信證券-森麒麟(002984)2022年年報點評：23年盈利修復(fù)可期，新基地打開成長空間-230321
| 上傳日期： |
2023/3/21 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王喆,李鴻釗 |
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2022年公司輪胎銷量、售價雙增，實現(xiàn)營業(yè)收入63億元，同比+22%；實現(xiàn)歸母凈利潤8億元，同比+6%。2022年由于海運費下行，經(jīng)銷商階段性累庫，下半年開工率受負(fù)面影響；我們預(yù)計2023年開工率將回升疊加成本壓力會減弱下背景，公司利潤修復(fù)彈性可期。遠(yuǎn)期看，公司海外西班牙、摩洛哥新工廠打開成長空間，新零售及中高端、新能源配套助力增長。我們預(yù)測2023-2025年公司EPS分別為2.04/2.56/3.31元，給予目標(biāo)價41元，維持“買入”評級。
▍量價共驅(qū)收入增長，全年利潤穩(wěn)步上行。2022年公司泰國二期項目投產(chǎn)爬坡，但由于海運費下行，導(dǎo)致經(jīng)銷商階段性累庫，下半年開工率受負(fù)面影響。公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入62.9億元，同比+21.5%；實現(xiàn)輪胎產(chǎn)量2199萬條，同比-2.0%，實現(xiàn)銷量2263萬條，同比+6.6%。2022年原材料價格上漲導(dǎo)致生產(chǎn)成本抬升，公司通過產(chǎn)品漲價對沖成本端壓力，全年實現(xiàn)毛利潤12.9億元，同比+6.8%，毛利率20.5%，同比-2.8pcts；單胎銷售均價278元/條，同比+14.1%，單胎平均成本221元/條，同比+18.2%，單胎平均毛利57元/條，同比+0.2%。全年實現(xiàn)歸母凈利潤8.0億元，同比+6.3%；凈利率12.7%，同比-1.8pcts。
▍看好2023年盈利修復(fù)，泰國二期充分釋放驅(qū)動業(yè)績彈性。四季度單季公司實現(xiàn)營業(yè)收入15.4億元，同比+17.5%，環(huán)比-3.1%；歸母凈利潤1.4億元，同比-23.1%，環(huán)比-24.6%；毛利率18.3%，同比-0.5pct，環(huán)比-1.3pcts；凈利率9.0%，同比-4.7pcts，環(huán)比-2.6pcts。2022年四季度以來，海外經(jīng)銷商庫存去化帶動公司訂單、開工率進(jìn)入復(fù)蘇通道；天然橡膠、合成橡膠、炭黑等原材料價格同比回落，緩解成本端壓力。公司預(yù)計2023年泰國二期項目可具備滿產(chǎn)能力，我們看好在開工率提升疊加成本壓力減弱下，利潤修復(fù)彈性可期。
▍“833plus”戰(zhàn)略規(guī)劃持續(xù)推進(jìn)，未來產(chǎn)銷高增可期。根據(jù)公司公告，公司海外工廠布局持續(xù)推進(jìn)，除泰國工廠外，西班牙、摩洛哥工廠規(guī)劃已成形。其中西班牙工廠規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn)1200萬條高性能半鋼胎項目，計劃投資額5.23億歐元，項目建設(shè)周期36個月；摩洛哥工廠規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn)600萬條高性能半鋼胎項目，計劃投資額2.97億美元，項目建設(shè)周期18個月。以上項目均計劃主要面向北美及歐洲高端汽車市場，項目建成后公司將擁有半鋼胎產(chǎn)能4600萬條，相比現(xiàn)有產(chǎn)能增長64%，打開遠(yuǎn)期成長空間。
▍國內(nèi)新零售持續(xù)發(fā)力，中高端、新能源配套加速布局。公司發(fā)力國內(nèi)零售端，新零售平臺“麒麟云店”上線運行后，截至2022年底累計注冊門店用戶近3.4萬家，看好公司國內(nèi)零售業(yè)務(wù)持續(xù)放量。配套市場方面，公司堅持全球中高端主機(jī)廠配套的原則，已成為德國大眾、德國奧迪、廣州汽車、長城汽車、吉利汽車、北汽汽車、奇瑞汽車等整車廠商的合格供應(yīng)商，同時為廣汽埃安的多款車型提供新能源輪胎配套，未來配套訂單有望持續(xù)落地。
▍風(fēng)險因素：行業(yè)競爭激烈導(dǎo)致產(chǎn)品價格大幅下滑；原材料價格大幅波動；公司新項目建設(shè)、產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；國際貿(mào)易摩擦風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：森麒麟是國內(nèi)輪胎后起之秀，憑借智能制造帶來的成本、性能領(lǐng)先優(yōu)勢以及新零售、配套渠道的快速發(fā)力，有望在全球輪胎行業(yè)洗牌的背景下實現(xiàn)快速擴(kuò)張。考慮到新產(chǎn)能爬坡、建設(shè)的進(jìn)度預(yù)期調(diào)整，我們調(diào)整公司2023/24年歸母凈利潤預(yù)測至13.22/16.61億元(原預(yù)測為19.39/23.02億元)，新增2025年歸母凈利潤預(yù)測為21.51億元，對應(yīng)2023-2025年EPS預(yù)測分別為2.04/2.56/3.31元。參考輪胎行業(yè)可比公司玲瓏輪胎、賽輪輪胎的估值（Wind一致預(yù)期2023年平均18xPE），考慮公司未來利潤高增速預(yù)期，給予2023年20xPE，對應(yīng)目標(biāo)價41元，維持“買入”評級。
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