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營收增長穩(wěn)健，匯兌收益增厚業(yè)績。公司公告2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入388億元，同比增長6.25%（調(diào)整后，下同）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤21.9億元，同增21.06%，增速顯著快于收入主要系匯兌收益貢獻(xiàn)增加（2022年實(shí)現(xiàn)匯兌收益1.4億，2021年則為匯兌損失3.7億）。全年扣非歸母業(yè)績同比高增62%，主要因去年同期扣非業(yè)績中不包含新并入資產(chǎn)貢獻(xiàn)。分業(yè)務(wù)看，工程/裝備/運(yùn)維/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入231/47/91/24億元，同比變動(dòng)+5%/-3%/+15%/+17%，運(yùn)維業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張較快。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4單季營收較調(diào)整前分別同增17%/10%/-4%/7%，下半年增速放緩預(yù)計(jì)主要系工程進(jìn)度受經(jīng)濟(jì)下行影響有所滯后；單季業(yè)績較調(diào)整前分別同增6%/7%/21%/60%，Q4業(yè)績增長較快主要系匯兌收益致財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅下降（YoY-1.7個(gè)pct）及項(xiàng)目盈利能力改善（單季毛利率YoY+0.6個(gè)pct）。
　　毛利率承壓、費(fèi)用率下行，凈利率大幅回升。公司全年綜合毛利率為16.97%，同比下降0.3個(gè)pct，預(yù)計(jì)主要系工程業(yè)務(wù)受防疫成本影響盈利水平有所下滑。分業(yè)務(wù)看，工程/裝備/運(yùn)維/其他業(yè)務(wù)毛利率分別為12.4%/23.5%/22.6%/19.3%，同比變動(dòng)-1.2/+0.3/+2.3/-4.3個(gè)pct。后續(xù)隨運(yùn)維等高毛利業(yè)務(wù)占比上行、工程盈利改善，整體毛利率有望企穩(wěn)回升。期間費(fèi)用率9.4%，同比下降0.9個(gè)pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.08/+0.06/+0.3/-1.3個(gè)pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降較多，主要系美元升值致當(dāng)期確認(rèn)較多匯兌收益；研發(fā)費(fèi)用率上升主要系公司持續(xù)加強(qiáng)水泥綠色化、智能化研發(fā)投入。歸母凈利率為5.65%，同比提升0.7個(gè)pct。公司全年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為9.2億元，同降58%，主要因美元加息升值、外匯短缺等因素影響境外業(yè)主付款進(jìn)度。
　　“一帶一路”戰(zhàn)略深化，海外工程有望持續(xù)恢復(fù)。2022全年公司境內(nèi)/境外分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入219/167億元，同比-3.5%/+23%；新簽境外合同額242億元，同增2%，其中Q4單季同比高增108%，海外經(jīng)營及簽單雙修復(fù)。展望今年，恰逢“一帶一路”十周年里程碑，第三屆高峰論壇舉辦，預(yù)計(jì)外交、金融資源將加碼支持，疊加疫后海外投資需求釋放，國際工程業(yè)務(wù)有望加快向上。當(dāng)前全球水泥EPC投資增速雖有所放緩，但非洲、中東、東南亞等“一帶一路”沿線發(fā)展中地區(qū)仍存在較多新建需求，公司為全球最大水泥技術(shù)裝備工程系統(tǒng)集成服務(wù)商，連續(xù)15年市占率保持全球第一，深耕海外屬地化經(jīng)營，有望核心受益“一帶一路”沿線需求釋放。
　　裝備業(yè)務(wù)矩陣持續(xù)完善，加速向運(yùn)維服務(wù)商轉(zhuǎn)型。1）裝備業(yè)務(wù)：高效推進(jìn)裝備板塊業(yè)務(wù)重組，2022年完成合肥院100%股權(quán)和博宇機(jī)電51%股權(quán)收購，裝備產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步豐富，構(gòu)筑水泥領(lǐng)域品種最全、規(guī)模最大、品質(zhì)高端的裝備業(yè)務(wù)體系。后續(xù)裝備業(yè)務(wù)有望基于水泥向建材、礦業(yè)、化工、冶金等行業(yè)擴(kuò)展，成長空間廣闊。2）運(yùn)維業(yè)務(wù)：完成智慧工業(yè)100%股權(quán)收購，完善全球運(yùn)維服務(wù)業(yè)務(wù)布局，加快向運(yùn)維服務(wù)商轉(zhuǎn)型。2022全年新簽運(yùn)維服務(wù)合同147億元，同增66%，其中礦山/水泥整線運(yùn)維訂單分別同增34%/187%，增速表現(xiàn)亮眼。對比工程主業(yè)，運(yùn)維及裝備業(yè)務(wù)利潤率高、且業(yè)務(wù)模式更優(yōu)，可以給予更高估值。隨著公司轉(zhuǎn)型步伐加快，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化，估值有望得到進(jìn)一步提升。
　　投資建議：考慮合肥院并表后，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為28.9/33.5/38.7億元，同比增長32%/16%/16%，EPS分別為1.10/1.27/1.47元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為10/9/8倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外工程需求恢復(fù)不及預(yù)期、綠色智能改造不達(dá)預(yù)期、新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不達(dá)預(yù)期等。