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核心觀點(diǎn)
　　全年收入增長15%，無縫量價(jià)齊升，凈利率改善。公司是棉襪龍頭制造商，近年切入無縫服飾代工的景氣賽道。2022年公司收入23.5億元，+14.7%，凈利潤2.6億元，+56.5%，其中棉襪/無縫銷量分別變動(dòng)-10%/+36%，價(jià)格分別增長15%/8%，收入金額分別增長2.6%/47.3%至15.4/7.4億元。全年毛利率-1.0百分點(diǎn)至25.8%，其中棉襪/無縫分別-1.9/+3.7百分點(diǎn)至29.3%/15.4%。不確定的經(jīng)營環(huán)境中公司注重費(fèi)用管控，加上全年匯兌收益比去年同期增加3330萬元（占收入1.4%），帶動(dòng)費(fèi)用率下降3.4百分點(diǎn)至12.9%，凈利率同比增加3.0百分點(diǎn)至11.1%。營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)基本維持往年健康水平，資本支出2.5億元（2021年：3.1億）。
　　四季度海外需求下滑影響開機(jī)率，公司業(yè)績承壓。2022Q4公司收入+1.1%至5.4億元，凈利潤虧損686萬元（2021Q4：虧損1390萬元），受到四季度海外需求疲軟，開機(jī)率下降的負(fù)面影響，毛利率同比下滑4.6百分點(diǎn)至19.5%，費(fèi)用率減少6.1百分點(diǎn)，主要由于2021Q4有3000萬元以上的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用計(jì)提。同時(shí)，四季度商譽(yù)減值約減少1000萬元也為減虧帶來一定的貢獻(xiàn)。
　　預(yù)計(jì)短期仍有海外需求壓力，中長期看好產(chǎn)能釋放景氣成長。從目前我們跟蹤的海外品牌庫存、以及同行代工企業(yè)訂單情況看，海外需求壓力仍然可能持續(xù)至二季度，二季度有望邊際改善，預(yù)計(jì)公司短期業(yè)績?nèi)匀挥幸欢ǖ膲毫?。從產(chǎn)能擴(kuò)張看，2022年公司無縫業(yè)務(wù)繼續(xù)保持積極的產(chǎn)能擴(kuò)張步伐并開拓新客戶，棉襪/無縫產(chǎn)能分別變動(dòng)-3400萬雙/+1400萬件至3.65億雙/4400萬件，看好海外需求回暖后，公司產(chǎn)能效益的釋放、盈利水平回升的彈性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外高通脹、疫情反復(fù)、新客戶開拓不及預(yù)期、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：棉襪是基本盤，無縫貢獻(xiàn)新增量，看好海外需求回暖后業(yè)績彈性。
　　公司棉襪業(yè)務(wù)擁有較好的產(chǎn)品競爭力和客戶訂單基礎(chǔ)，是公司穩(wěn)健成長重要基石。無縫是服裝中成長性較好的賽道，在“疫情+海外需求不佳”困境中公司堅(jiān)定擴(kuò)產(chǎn)，并加大新品和客戶開發(fā)力度，待需求回暖后，盈利水平有望快速恢復(fù)，中長期受益女子運(yùn)動(dòng)崛起而景氣成長。由于海外地緣政治、高通脹引起的需求下滑超出預(yù)期，下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023~2025年凈利潤為2.5/3.1/3.8億元（原2023-2024年為3.6/4.5億元），同比-5.4%/26.6%/20.3%，由于盈利預(yù)測下調(diào)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至10.7-11.5元（原11.2-12.0元），對應(yīng)2024年13~14x PE，維持“買入”評級。