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公司簡(jiǎn)介：摸索多年外延并購(gòu)，戰(zhàn)略聚焦PCB業(yè)務(wù)。1998年蘇州市東山鈑金有限責(zé)任公司成立，2007年更名為蘇州東山精密制造有限公司，2010年在深交所上市。2016年及2018年公司分別并購(gòu)MFLEX及Multek，拓展PCB業(yè)務(wù)，形成主要業(yè)績(jī)支撐。公司當(dāng)前業(yè)務(wù)體系成熟，包括電子電路、光電顯示、精密制造三大部類(lèi)。
　　營(yíng)收方面,2019、2020、2021年公司營(yíng)收分別為235.5億、280.9億、317.9億元，分別同比+19%、+19%、+13%，此外，2022Q1-3公司營(yíng)收228.2億元，同比+5%。歸母凈利方面，2019、2020、2021年公司分別達(dá)7.0億、15.3億、18.6億元，分別同比-13%、+118%、+22%。此外，2022Q1-3公司歸母凈利潤(rùn)達(dá)15.8億元，同比+32%。
　　消費(fèi)電子：果鏈基本盤(pán)穩(wěn)固，公司有望切入攝顯模組。
　　PCB分類(lèi)依據(jù)較多，其中，以基材材質(zhì)質(zhì)地可分為剛性電路板、柔性電路板（FPC）與剛?cè)峤Y(jié)合板。FPC市場(chǎng)集中度較高，蘋(píng)果市場(chǎng)是其主要陣地。量的維度，蘋(píng)果市場(chǎng)景氣壓力有望釋放，iPhone 15創(chuàng)新力度加大有望加速觸底回升。價(jià)的維度，光學(xué)創(chuàng)新仍為重要發(fā)力點(diǎn)。蘋(píng)果在潛望鏡的布局已歷時(shí)多年，有望快速實(shí)現(xiàn)落地。我們測(cè)算，蘋(píng)果2025年FPC市場(chǎng)空間有望達(dá)158.8億美元，2022~2025年CAGR+3.9%。其中，iPhone市場(chǎng)118.3億美元，占比74.5%。
　　競(jìng)爭(zhēng)格局方面，日韓廠商競(jìng)爭(zhēng)力減弱。隨著產(chǎn)業(yè)鏈逐步轉(zhuǎn)移，日本PCB行業(yè)衰退。2007年后日本各類(lèi)PCB產(chǎn)值進(jìn)入下行周期，尤其軟板下行趨勢(shì)未見(jiàn)起色。從各主要廠商看，產(chǎn)業(yè)鏈配套優(yōu)勢(shì)減弱，專(zhuān)業(yè)化程度降低等因素致使資本開(kāi)支動(dòng)力不足。但大陸系廠商成長(zhǎng)迅猛，隨著京東方等面板廠商切入果鏈，韓系廠商逐步退出，公司有望切入攝像及觸控顯示模組，我們測(cè)算全球市場(chǎng)空間約32.5~37.5億美金，未來(lái)有望為公司帶來(lái)10億美金以上空間。
　　汽車(chē)：電動(dòng)&智能化注入成長(zhǎng)性，再造東山愿景路徑清晰
　　電動(dòng)化&智能化帶來(lái)PCB單車(chē)價(jià)值量提升。其中，電動(dòng)化增量主要來(lái)自三電，電驅(qū)、PCS、BMS等部件有望帶來(lái)390~440元增量；FPC替代傳統(tǒng)線束，有望帶來(lái)400-600元增量。智能化增量主要來(lái)自域控制器和傳感器，單車(chē)價(jià)值量有望達(dá)909元。我們測(cè)算，2022年全球乘用車(chē)PCB市場(chǎng)規(guī)模為482億元，2025年有望達(dá)到626億元，CAGR達(dá)+9.1%。
　　為迎合新能源發(fā)展潮流，公司積極布局新能源車(chē)業(yè)務(wù)。2016年及2018年，公司通過(guò)收購(gòu)MFLEX及Multek進(jìn)入PCB領(lǐng)域，2020年公司定向增發(fā)擴(kuò)產(chǎn)FPC，2022年在墨西哥和昆山設(shè)立子公司，大力布局汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)。公司第二成長(zhǎng)曲線已經(jīng)成型，2022H1汽車(chē)客戶收入9.2億元，同比增長(zhǎng)約104%。展望后市，隨著在特斯拉方面份額提升疊加銷(xiāo)量上漲，產(chǎn)品不斷切入，長(zhǎng)期單車(chē)價(jià)值量有望超過(guò)一萬(wàn)元，隨著特斯拉銷(xiāo)量不斷成長(zhǎng)，公司有望實(shí)現(xiàn)再造東山。
　　投資建議：我們預(yù)測(cè)2022年、2023年、2024年公司營(yíng)業(yè)收入分別為353.4、400.7、480.0億元，分別同比+11.1%、+13.4%、+19.8%。同時(shí)，公司歸母凈利潤(rùn)分別為24.3、31.7、39.9億元，分別同比+30.4%、+30.4%、+26.1%。綜合考慮公司規(guī)模、發(fā)展階段、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、技術(shù)領(lǐng)先性、客戶資源等因素，我們選取深南電路、依頓電子、興森科技、文燦股份作為可比公司，公司當(dāng)前股價(jià)（3月22日）對(duì)應(yīng)2022年/2023年/2024年P(guān)E分別為20.7x/15.8x/12.6x，低于可比公司均值，成長(zhǎng)空間較大，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：新能源汽車(chē)銷(xiāo)量下行風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)電子行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；公司項(xiàng)目落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。