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核心觀點(diǎn)
　　2022財(cái)年歸母凈利潤(rùn)0.49億元，符合盈利預(yù)告指引。2022財(cái)年，公司收入40.06億元/-4.2%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)5.17億元/-36.2%；歸母凈利潤(rùn)0.49億元/-85.5%；經(jīng)調(diào)純利0.69億元/-81.8%，系疫情擾動(dòng)門店經(jīng)營(yíng)。2022H2，收入21.07億元/-2.4%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)2.38億元/-41.1%，歸母凈虧損842萬元，去年同期盈利0.58億元，經(jīng)調(diào)純利24.8萬元/-99.9%。
　　太二仍貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)，慫火鍋收入放量并首次披露單店模型。收入端，2022財(cái)年，九毛九西北菜收入6.06億元/-20.4%，占比15.1%/-3.1pct；太二收入31.08億元/-5.6%，占比77.6%/-1.2pct；慫火鍋收入2.59億元/+196.8%，占比6.5%/+4.4pct，系門店擴(kuò)張拉動(dòng)。利潤(rùn)端，2022財(cái)年，九毛九西北菜店鋪層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)0.78億元/-20.3%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率12.9%/持平（2019年為15.5%）；太二店鋪層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)4.45億元/-38.1%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率14.3%/-7.5pct（2019年為25.8%），其他品牌合計(jì)虧損634.6萬元；公司預(yù)計(jì)穩(wěn)態(tài)下太二/慫單店年收入1000/2000萬元（盈虧平衡點(diǎn)600/1200萬元，投資回收期10/10~12個(gè)月），經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率約23%/20%。
　　太二進(jìn)軍海外市場(chǎng)，慫火鍋望加速擴(kuò)張。2022財(cái)年，公司新開120家門店（太二102家、慫火鍋18家）；因租約到期/餐廳表現(xiàn)欠佳合計(jì)關(guān)閉10家門店，另于2022年6月出售2顆雞蛋煎餅品牌。全年凈增86家門店，年底門店總數(shù)556家（太二/九毛九/慫火鍋分別450/76/27家）。此外，太二將加快海外布局節(jié)奏，在已布局加拿大及新加坡的基礎(chǔ)上，逐步試水北美、東南亞、大洋洲等國(guó)華人城市及社區(qū)。
　　翻臺(tái)率&翻座率方面，2022財(cái)年，九毛九西北菜/太二/慫/那未大叔/賴美麗平均翻臺(tái)率2.4/3.5/3.6/2.5/3.7次，同比-0.4/-0.9/+0.1/+0.4/ +0.5次；平均翻座率1.6/2.6/2.5/2.0/2.7次，同比-0.3/-0.8/持平/+0.3/+0.3次。
　　整體毛利率維持穩(wěn)定，凈利率及費(fèi)用率表現(xiàn)略有承壓。2022財(cái)年，公司毛利率為63.9%/+0.7pct；經(jīng)調(diào)整純利率1.7%/-7.4pct。成本端，原材料成本占比36.1%/-0.7pct；員工成本占比28.3%/+3.0pct，系同店銷售下滑所致；使用權(quán)及租金成本占比12.3%/+1.8pct。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新店效果低于預(yù)期，新品牌孵化失敗，疫情擾動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　投資建議：公司核心品牌太二在酸菜魚賽道龍頭地位穩(wěn)固，暫無成規(guī)模的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出現(xiàn)；且在3年的疫情考驗(yàn)下，經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)勁，展現(xiàn)出穩(wěn)定的盈利能力；新品牌慫預(yù)計(jì)2023年門店擴(kuò)張邊際提速，隨著模型打磨趨于穩(wěn)定，預(yù)計(jì)利潤(rùn)空間將持續(xù)釋放。預(yù)計(jì)公司23-25年歸母業(yè)績(jī)6.94/11.12/16.75億元（維持23-24年預(yù)期，新增25年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)），同比+1308.0%/+60.2%/+50.6%，EPS為0.48/0.76/1.15，對(duì)應(yīng)PE估值為33/20/13x，維持“買入”評(píng)級(jí)。