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4Q22同程旅行營業(yè)收入同比下降19%至15億元，較4Q19下降23%；經(jīng)調整凈利潤同比下降83%至3745萬元，對應利潤率2%，利潤率同比下降10pct。住宿預訂業(yè)務4Q22收入同比下降9%至5.1億元，較4Q19下降27%，交通票務4Q22收入同比下降30%至7.6億元，較4Q19下降34%，主要系4Q22疫情導致出行需求下降。
　　 4Q22同程旅行平均月活躍用戶（MAU）同比下降12%至2.1億人，平均月付費用戶（MPU）同比下降21%至2430萬人。公司黑鯨會員增長表現(xiàn)亮眼，可見高頻消費者對平臺的忠誠度和粘性提高。截至22年年底，黑鯨會員數(shù)量接近2000萬人，較21年幾近翻倍，黑鯨會員消費頻次是普通用戶的兩倍。整體來看，公司在疫情期間仍能有效獲客，持續(xù)擴大下沉市場的市場份額，可見具備較強成長性。4Q22營銷費率同比上升3pct至43%，主要系公司為抓住疫后春節(jié)出行旺季而大力投放。
　　展望23年，休閑游、商旅等在疫情期間被抑制的出行需求大量釋放，公司長期布局下沉市場，不斷擴充用戶池和打造心智，能在行業(yè)復蘇期增速領先大盤。2023年1-2月，公司火車票業(yè)務完全恢復至19年同期水平，機票業(yè)務超過19年同期30%水平。公司將持續(xù)深耕用戶，提升老客復購率，預期23年消費者平均消費頻次會達到一年5.5-6次。
　　盈利預測與投資建議：預計公司23-25年營業(yè)收入分別為100/129/157億元，同比增長52.2%/28.5%/22.1%，non-GAAP歸母凈利潤分別為16.0/20.7/25.3億元，同比增長146.9%/30.1%/22.1%。給予公司23年30XPE估值，對應合理價值24.38港元/股，維持“買入”評級。
　　風險提示：消費信心恢復不及預期，商旅和休閑旅游需求疲軟；OTA行業(yè)競爭加劇，公司貨幣化率受到影響；公司活躍用戶增速放緩等