>> 中信證券-中直股份(600038)2022年年報點評：機型調(diào)整短期承壓，資產(chǎn)整合龍頭復(fù)蘇-230323
| 上傳日期： |
2023/3/23 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
付宸碩,陳卓,劉意 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司發(fā)布2022年年度報告，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及部分產(chǎn)品訂單減少影響，2022年實現(xiàn)營業(yè)收入194.73億元，同比-10.63%，實現(xiàn)歸母凈利3.87億元，同比-57.61%，其中主營重點型號的哈爾濱分部收入業(yè)績保持高速增長。隨著昌飛、哈飛兩大優(yōu)質(zhì)直升機總裝資產(chǎn)注入，公司將布局直升機全產(chǎn)業(yè)鏈，同時2023年關(guān)聯(lián)交易金額顯著增加預(yù)示訂單旺盛，公司業(yè)務(wù)或?qū)⒅貧w增長路徑，維持“買入”評級。
▍產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整收入下滑，盈利能力短期承壓。受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及部分產(chǎn)品訂單減少影響，2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入194.73億元，同比-10.63%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.87億元，同比-57.61%。2022年公司毛利率10.30%，同比-2.13pcts，其中航空產(chǎn)品毛利率同比-2.22pcts達到10.24%。費用端，受本年研發(fā)投入減少影響，公司2022年研發(fā)費用同比-10.98%至5.13億元；受本期發(fā)生的修理費減少影響，管理費用同比下降-2.24%至9.12億元；期間費用同比-4.09%至16.00億元，但由于收入下滑更快，期間費用率仍同比+0.56pct至8.22%。綜合以上因素，銷售凈利率同比-3.37pcts至1.97%。22Q4公司增長勢頭強勁，實現(xiàn)營收88.60億元，同比+16.64%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.39億元，同比+15.35%，22Q4收入利潤創(chuàng)單季度歷史新高，業(yè)績或重回增長通道。
▍積極備貨預(yù)付大幅增加，哈爾濱分部高增長重點型號或加速列裝。報告期末，公司預(yù)付款項10.96億元，同比+165.38%，預(yù)付額大幅提升或印證公司正在積極備貨迎接下游訂單。受購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金大幅增加影響，2022年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比下降31.36億元至-16.86億元。2022年公司哈爾濱分部實現(xiàn)營收138.15億元，同比+30.85%，實現(xiàn)利潤總額6.66億元，同比+104.43%，哈爾濱分部收入業(yè)績保持高速增長，或表明主力機型直20仍在加速列裝。景德鎮(zhèn)分部實現(xiàn)營收51.41億元，同比-51.96%，實現(xiàn)利潤總額0.24億元，同比-96.62%，景德鎮(zhèn)分部主營部分成熟機型，目前已經(jīng)列裝規(guī)模較大，訂單可能將下滑，未來隨著機型調(diào)整后昌河分部經(jīng)營有望復(fù)蘇。
▍大幅提高關(guān)聯(lián)交易限額，直升機龍頭大訂單或落地。根據(jù)關(guān)聯(lián)交易情況公告，公司預(yù)計2023年關(guān)聯(lián)交易總額將達854.16億元，其中采購貨物及接受勞務(wù)334.52億元，銷售商品及提供勞務(wù)361.22億元，公司2022年關(guān)聯(lián)采購上限為160.60億元，截至12月14日實際完成61.20億元，關(guān)聯(lián)銷售上限為238.99億元，實際完成128.21億元，關(guān)聯(lián)交易預(yù)計提升較大。參考中航沈飛等公司經(jīng)驗，我們認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易預(yù)期的大幅上調(diào)表明公司有望接受大額訂單。公司是中國軍民直升機龍頭，隨著未來公司訂單落地，直升機產(chǎn)業(yè)鏈景氣度或?qū)⑻嵘?br> ▍重大資產(chǎn)重組項目穩(wěn)步推進，直升機資產(chǎn)整體上市后公司運營效率或提升。2023年1月，公司公告宣布擬發(fā)行股份購買昌飛集團100%股權(quán)和哈飛集團100%股權(quán)，3月公司公告發(fā)行股份價格由39.53元/股改為35.92元/股。本次資本運作將注入航空工業(yè)集團直升機優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進一步整合直升機業(yè)務(wù)。收購?fù)瓿珊螅緦⒊蔀椴季种鄙龣C全產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司和我國軍用直升機唯一總裝平臺。本次交易完成后，公司業(yè)務(wù)完整性將得到增強，業(yè)務(wù)規(guī)模將有所提高，有利于直升機業(yè)務(wù)的資源整合和提升管理效率，助力提升上市公司創(chuàng)新力、核心競爭力、市場影響力和抗風(fēng)險能力，實現(xiàn)直升機業(yè)務(wù)A股整體上市。
▍風(fēng)險因素：資產(chǎn)重組進度不及預(yù)期；軍用直升機需求短期未充分顯現(xiàn)；型號使用出現(xiàn)重大問題導(dǎo)致采購放緩或終止；型號交付延期等。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司是我國直升機稀缺龍頭標(biāo)的，預(yù)計未來將充分受益軍用直升機的快速放量以及民航市場需求的持續(xù)擴張?？紤]到公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，重新分配產(chǎn)能或需要一定時間，下調(diào)公司2023/24年凈利潤預(yù)測至8.4/10.6億元（原預(yù)測分別為9.3/12.8億元），新增2025年凈利潤預(yù)測13億元，對應(yīng)2023-25年EPS預(yù)測分別為1.43/1.79/2.21元。當(dāng)前價46.58元，對應(yīng)2023/24/25年P(guān)E為33/26/21倍。參考中航沈飛2023年38倍PE（Wind一致預(yù)期），考慮公司的產(chǎn)業(yè)地位及所處行業(yè)的巨大需求空間，給予公司2023年37倍PE，目標(biāo)價53元，維持“買入”評級。
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