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事件：3月16日公司發(fā)布2022年年報(bào)，公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收194.73億元，同比減少10.63%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.87億元，同比減少57.61%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.43億元，同比減少62.06%。公司2022Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收88.60億元，同比增加16.64%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.39億元，同比增加15.35%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.21億元，同比增加9.22%。同日，公司發(fā)布2022年度日常關(guān)聯(lián)交易實(shí)際執(zhí)行情況，2022年度日常關(guān)聯(lián)交易實(shí)際發(fā)生總額321.80億元，2023年預(yù)計(jì)發(fā)生總額860.17億元。
　　全年業(yè)績(jī)短期承壓，Q4業(yè)績(jī)創(chuàng)單季歷史新高。1）收入端，2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入194.73億元，同比減少10.63%；2022Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收88.60億元，同比增加16.64%。2）利潤(rùn)端，2022年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.87億元，同比減少57.61%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及部分產(chǎn)品訂單減少導(dǎo)致營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)等主要指標(biāo)短期承壓；2022Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.39億元，同比增加15.35%，單季度同比增速轉(zhuǎn)正且利潤(rùn)創(chuàng)單季歷史新高，或表明公司生產(chǎn)交付情況趨于好轉(zhuǎn)。3）各分部來(lái)看，2022年①哈爾濱分部實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入138.15億元，同比增長(zhǎng)30.85%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額6.66億元，同比增長(zhǎng)104.43%，或表明先進(jìn)直升機(jī)型號(hào)進(jìn)入批產(chǎn)階段；②景德鎮(zhèn)分部實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51.41億元，同比減少51.96%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額0.24億元，同比減少96.62%，或系成熟型號(hào)結(jié)構(gòu)調(diào)整及訂單減少所致；③保定分部實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.03億元，同比增長(zhǎng)11.18%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額0.41億元，同比增長(zhǎng)19.37%；④天津分部實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.55億元，同比增加474.68%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額-0.37億元，同比減少119.91%。我們認(rèn)為，直升機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)遠(yuǎn)前景向好，公司是國(guó)內(nèi)直升機(jī)制造業(yè)中規(guī)模最大、產(chǎn)值最高、產(chǎn)品系列最全的主力軍，有望優(yōu)先受益于先進(jìn)直升機(jī)批產(chǎn)，看好公司長(zhǎng)期發(fā)展。
　　三費(fèi)費(fèi)率費(fèi)用率略有增長(zhǎng)，研發(fā)投入力度有望加大。盈利能力方面，2022年公司毛利率為10.30%，同比減少2.13pct，凈利率為1.99%，同比減少2.20pct。費(fèi)用方面，2022年公司三費(fèi)占比為5.58%，同比增加0.57pct，其中銷售費(fèi)用為1.74億元，同比增加10.82%，主要系年銷售人員薪酬等增加所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用為174.35萬(wàn)元，同比減少36.34%；管理費(fèi)用為9.12億元，同比減少2.24%，主要系本期發(fā)生的修理費(fèi)較少所致。研發(fā)層面，公司2022年研發(fā)費(fèi)用為5.13億元，同比減少10.98%，隨著公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)逐步常態(tài)化，研發(fā)投入力度有望加大。
　　應(yīng)付/預(yù)付賬款同增41%/166%，積極備產(chǎn)備貨。截至報(bào)告期末，公司應(yīng)收賬款金額為59.23億元，較年初增長(zhǎng)79.25%，主要系本年部分款項(xiàng)尚未結(jié)算所致；應(yīng)付賬款金額為111.09億元，較年初增長(zhǎng)41.10%，主要系本年因生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要加大對(duì)部分供應(yīng)商的采購(gòu)所致；預(yù)付款項(xiàng)10.96億元，較年初增長(zhǎng)165.70%，主要系加大對(duì)部分供應(yīng)商的預(yù)付采購(gòu)。2022年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量為-16.86億元，較去年同期減少31.36億元，主要系報(bào)告期內(nèi)購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金大幅增加所致。
　　 2023年預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易總額較2022年真實(shí)值大增167%，存款余額提升至130億元，大額訂單落地在即基本面改善可期。公司預(yù)計(jì)2023年關(guān)聯(lián)交易發(fā)生總額860.17億元，較2022年真實(shí)值增長(zhǎng)167.30%，其中出售商品/提供勞務(wù)金額較2022年實(shí)際發(fā)生值提升77.04%至321.23億元；采購(gòu)商品/接受勞務(wù)金額較2022年實(shí)際發(fā)生值提升301.98%至380.52億元，主要系考慮部分單位2023年預(yù)計(jì)產(chǎn)品交付量增加，同時(shí)為保證產(chǎn)品按期交付，適當(dāng)提高存貨儲(chǔ)備量所致。預(yù)計(jì)2023年中航財(cái)務(wù)公司存款上限金額為130億元，2022年實(shí)際發(fā)生金額為34.82億元，主要系預(yù)計(jì)將在2023年收到客戶大額預(yù)付款所致，或表明公司大額訂單落地在即。關(guān)聯(lián)交易額高增長(zhǎng)給予公司收入增長(zhǎng)保障，直升機(jī)龍頭基本面改善可期。
　　打造國(guó)內(nèi)直升機(jī)旗艦上市公司，軍用市場(chǎng)有望快速發(fā)展。公司是國(guó)內(nèi)直升機(jī)制造業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品型譜全、研發(fā)實(shí)力強(qiáng)、生產(chǎn)規(guī)模大，已形成“一機(jī)多型、系列發(fā)展”的產(chǎn)品格局。2022年12月，公司擬以發(fā)行股份的方式購(gòu)買昌飛集團(tuán)100%股權(quán)、哈飛集團(tuán)100%股權(quán)并募集配套資金，兩大直升機(jī)總裝優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，將積極推進(jìn)國(guó)內(nèi)直升機(jī)資產(chǎn)整合，打造具備核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)影響力的直升機(jī)旗艦上市公司，大幅提升公司資產(chǎn)質(zhì)量和運(yùn)營(yíng)效率。直升機(jī)是我軍裝備短板，數(shù)量、結(jié)構(gòu)均與美軍相差較大。隨著國(guó)防軍費(fèi)裝備費(fèi)占比提升，陸軍航空兵及?？哲娭鄙龣C(jī)裝備建設(shè)加快，公司產(chǎn)品下游需求旺盛。受益于先進(jìn)機(jī)型的需求釋放，公司業(yè)績(jī)有望快速放量。
　　投資建議：考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)度對(duì)公司交付節(jié)奏可能產(chǎn)生影響，我們下調(diào)2023-2024年收入至237.88億元、296.82億元（原值288.02億元、357.10億元），新增2025年收入355.78億元，歸母凈利潤(rùn)分別為6.97/10.17/13.48億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.18元、1.72元、2.29元，對(duì)應(yīng)PE分別為38X、26X、20X，公司是國(guó)內(nèi)直升機(jī)整機(jī)稀缺標(biāo)的，受益于先進(jìn)直升機(jī)需求放量及產(chǎn)品交付量增加帶來(lái)基本面改善，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)重組實(shí)施進(jìn)度不及預(yù)期；軍品列裝進(jìn)度不及預(yù)期；民用直升機(jī)進(jìn)口替代不及預(yù)