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量?jī)r(jià)齊升，利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼
　　2022年?duì)I收/歸母凈利/扣非歸母凈利321.7/37.1/32.1億，同比+6.6%/+17.6%/+45.4%，得益于旺季高溫晴熱天氣及公司積極布局，啤酒量?jī)r(jià)齊升（銷量/噸酒收入同比+1.8%/+4.8%），結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù)（中高端以上銷量占比同比+1.1pct）；利潤(rùn)端，得益于提價(jià)+高端化夯實(shí)基礎(chǔ)，疊加費(fèi)用縮減/效率提升（銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)率同比-0.5/-1.0/-0.5pct），促扣非凈利率同比+2.7pct。22Q4營(yíng)收30.6億，同比-9.8%，系受疫情影響，歸母凈利/扣非歸母凈利-5.6/-6.5億（21Q4為-4.6/-10.1億），扣非顯著減虧。我們預(yù)計(jì)23-25年EPS 3.26/3.97/4.69元，參考可比23年均值（Wind一致預(yù)期），給予A股23年42x PE，目標(biāo)價(jià)136.92元；H股參考近1年相對(duì)A股估值折價(jià)均值35%，給予23年27x PE，目標(biāo)價(jià)100.53港幣，“買入”。
　　22Q4疫情短期干擾，全年緊抓旺季、量?jī)r(jià)齊升
　　22年啤酒銷量807萬(wàn)噸，同比+1.8%，噸酒收入3987元，同比+4.8%。銷量：疫情影響貫穿全年，公司努力克服外部干擾、緊抓旺季、提前布局，實(shí)現(xiàn)銷量的穩(wěn)健增長(zhǎng)，分區(qū)域看，山東/華北/華南/華東/東南營(yíng)收同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%，山東/華北地區(qū)優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固。價(jià)格：提價(jià)與高端化并進(jìn)，22年中高檔以上/青島等中檔/嶗山等低檔產(chǎn)品銷量293/151/363萬(wàn)噸，同比+5.0%/-1.8%/+0.8%，餐飲渠道主銷的純生等產(chǎn)品受疫情影響，經(jīng)典/白啤等渠道結(jié)構(gòu)均衡的中高檔產(chǎn)品引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級(jí)。22Q4銷量/噸酒收入同比-6.7%/-3.3%，現(xiàn)飲場(chǎng)景受損對(duì)啤酒消費(fèi)及升級(jí)造成影響。
　　噸價(jià)提升對(duì)沖成本壓力，內(nèi)部效率提升帶動(dòng)22年扣非凈利率同比+2.7pct
　　22年毛利率36.8%，同比+0.1pct，提價(jià)+高端化推進(jìn)有效對(duì)沖成本壓力；22年銷售費(fèi)用率13.1%，同比-0.5pct，系線下費(fèi)用投放減少；管理費(fèi)用率4.6%，同比-1.0pct，得益于內(nèi)部管理效率提升及股份支付減少（職工薪酬/股份支付費(fèi)占收入比重同比-0.4/-0.3pct），子公司減虧促所得稅率同比-3.3pct，實(shí)現(xiàn)扣非凈利率10.0%，同比+2.7pct。22Q4毛利率25.2%，同比-1.3pct，噸酒收入/噸成本同比-3.3%/-1.6%，包材等價(jià)格下降促成本回落；銷售/管理費(fèi)用率同比-0.6/-4.0pct，22年疫情影響下關(guān)廠步伐放緩，資產(chǎn)減值損失減少促利潤(rùn)率同比+4.0pct，22Q4公司扣非凈利率同比+8.5pct。
　　高端化升級(jí)助啤酒龍頭盈利上行，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮內(nèi)部效率提升，我們下調(diào)23-24年費(fèi)率、上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-24年EPS 3.26/3.97元(前次3.07/3.66元)，引入25年EPS 4.69元，A股目標(biāo)價(jià)136.92元(前次110.52元)，H股目標(biāo)價(jià)100.53港幣(前次84.10港幣)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問(wèn)題