>> 銀河證券-宏觀點評：加息停止已然不遠，但降息不會很快到來-230323
| 上傳日期： |
2023/3/23 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
許冬石,高明,詹璐 |
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美聯(lián)儲放緩加息至25BP，維持QT不變，依然強調(diào)通脹風險
3月22日，美聯(lián)儲FOMC會議在通脹偏高、中小銀行問題引發(fā)金融動蕩的背景下繼續(xù)加息25BP，聯(lián)邦目標基金利率達到4.75%-5.00%。量化緊縮（QT）計劃繼續(xù)執(zhí)行，QT上限950億美元/月，2月預計實際縮減747億美元。鮑威爾在本次會議上致力于維持偏鷹派聲音，但也暗含關于加息停止時機的信號，通脹和價格預期控制在短期仍然獲得比銀行問題更多權(quán)重，資產(chǎn)定價進一步向經(jīng)濟基本面回歸。
通脹仍是貨幣政策的焦點，但5月后加息可能停止
本次FOMC會議聲明依然強調(diào)了美聯(lián)儲對2%中長期通脹目標的堅持。聲明最大的變化就是將“繼續(xù)提高目標利率是合適的”這一表述替換為“進一步的政策緊縮可能依然適宜”。在發(fā)布會上鮑威爾解釋稱，進一步的政策緊縮就是指向加息，但強調(diào)的是“可能”（maybe）：這是因為中小銀行問題預計導致信貸收緊，與加息達到類似效果。另一方面，F(xiàn)OMC委員的點陣圖預期的終端利率仍在5.00%-5.25%，反映出委員們傾向于5月再加息一次。因此我們的基礎假設是，在沒有新的流動性危機的情況下，美聯(lián)儲5月仍會加息25BP，隨后停止。在中小銀行的潛在問題下，即使個別月份數(shù)據(jù)略超預期，加息也應該在上半年結(jié)束。
銀行問題非系統(tǒng)性，但對停止加息和降息均有助推
美聯(lián)儲強調(diào)美國銀行整體健康且有韌性，資本和流動性充足，而商業(yè)銀行數(shù)據(jù)總體也支持這一表述。鮑威爾也多次表示，雖然美聯(lián)儲有BTFP和貼現(xiàn)窗口等工具穩(wěn)定銀行業(yè)流動性，但銀行問題預計將導致信貸派生、經(jīng)濟增速出現(xiàn)不同程度的放緩，進而影響通脹增速。我們的理解是（1）判斷銀行問題不是系統(tǒng)性風險意味著通脹壓力下5月依然可能加息25BP；（2）美聯(lián)儲承認銀行問題類似于緊縮意味著沒有必要提升加息終值，加息5月后可停止。高利率和存款利率傳導的滯后意味著銀行資產(chǎn)端的債券和MBS浮虧短期不會得到解決，且QT和資金撤出銀行轉(zhuǎn)投貨幣市場共同基金（MMMF）也在繼續(xù)沖擊中小銀行流動性，有問題的銀行不能一直依靠高利息短貸。因此，銀行問題對停止加息甚至是年內(nèi)降息都有助推。
經(jīng)濟預期小幅下調(diào)，通脹小幅上行，美國年內(nèi)仍有衰退可能
SEP中的GDP增速從0.5%下調(diào)至0.4%，失業(yè)率從4.6%下調(diào)至4.5%，PCE和核心PCE小幅上調(diào)至3.3%和3.6%。GDP增速僅小幅下調(diào)依然反映美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟韌性比較樂觀，鮑威爾在發(fā)布會上表示在通脹緩慢下降的情況下，年內(nèi)不會降息。但我們?nèi)哉J為美國年內(nèi)有陷入弱衰退、觸發(fā)美聯(lián)儲降息的概率，在銀行問題后這一概率有所上升。
資產(chǎn)定價向基本面回歸，波動依然較高
會后，美國三大股指均收跌，銀行股和科技股明顯下行；股市的表現(xiàn)可能由于前期過多計入了美聯(lián)儲暫停加息的可能，與美債和美元信號并不一致。國債收益率在小幅升高后回落，美元指數(shù)則從103滑落至102附近，兩者似乎體現(xiàn)了對加息結(jié)束接近的期盼。CME聯(lián)邦基金利率期貨反映的加息預期也進一步向基本面回歸，5月加息25BP與不息的概率平分秋色，預計的年內(nèi)降息幅度也比“危機交易”狀態(tài)顯著減少。因此，市場短期可能進一步回歸“經(jīng)濟和通脹韌性”的主線。
3月22日，美聯(lián)儲FOMC會議在通脹偏高、中小銀行問題引發(fā)金融動蕩的背景下繼續(xù)加息25BP，聯(lián)邦目標基金利率達到4.75%-5.00%。量化緊縮（QT）計劃繼續(xù)執(zhí)行，QT上限950億美元/月，2月預計實際縮減747億美元。鮑威爾在本次會議上致力于維持偏鷹派聲音，但也暗含關于加息停止時機的信號，通脹和價格預期控制在短期仍然獲得比銀行問題更多權(quán)重，資產(chǎn)定價進一步向經(jīng)濟基本面回歸。
通脹方面，美聯(lián)儲（1）繼續(xù)堅持2%的中長期通脹目標；（2）刪除了“繼續(xù)提高目標利率是合適的”，但表示“進一步的政策緊縮可能依然適宜”，指引并不清晰；（3）美聯(lián)儲的點陣圖依然顯示官員們的合意利率終值在5.00%-5.25%，這可能意味著5月份仍會加息25BP，要觀察數(shù)據(jù)。
銀行問題方面，美聯(lián)儲的結(jié)論是美國銀行系統(tǒng)“健康且有韌性”（sound and resilient），但銀行問題可能會導致信用條件的收緊以及不確定的后果，并再次強調(diào)美聯(lián)儲高度重視通脹風險。更具體的表述包括（1）歷史表明獨立的銀行問題如果沒有得到及時處理，也會影響對健康銀行的信心并阻礙重要的信貸派生；（2）美聯(lián)儲、財政部和FDIC的果斷行動顯示了所有存款和銀行系統(tǒng)都是安全的，并有BTFP和貼現(xiàn)窗口持續(xù)提供流動性；（3）銀行系統(tǒng)健康有韌性、資本和流動性充足。另外，財政部長耶倫表示并不會擴大存款保險的范圍，而是會個例討論，這也影響了銀行股的表現(xiàn)。
整體上，美聯(lián)儲口吻偏鷹但也釋放了鴿派信號：雖然（1）FOMC不認為銀行問題阻礙短期進一步加息，但（2）也承認了銀行問題對信貸派生和經(jīng)濟的潛在影響。因此，通脹不超預期之下，加息很可能在5月之后結(jié)束，終端利率不會再提高。
經(jīng)濟預期和降息方面，一季度修正的經(jīng)濟預測（SEP）將GDP增速從0.5%下調(diào)至0.4%，將失業(yè)率從4.6%下調(diào)至4.5%，將PCE和核心PCE小幅上調(diào)0.2
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