>> 申萬宏源-房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈研究框架革新與展望：地產(chǎn)周期的“第三次轉(zhuǎn)型”-230323
| 上傳日期： |
2023/3/23 |
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| 1421KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
屠強,王勝 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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主要內(nèi)容：
房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈最重要的兩個宏觀問題：1）決定今年經(jīng)濟增速能否回升至5%以上。2022年地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈總體拖累實際GDP增速2個百分點，今年經(jīng)濟增速能否恢復至5%以上，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的修復最為關鍵。2）決定2035年遠景目標能否實現(xiàn)。地產(chǎn)作為重要寬信用主體，驅(qū)動過去我國經(jīng)濟高增速，而展望未來中長期，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)發(fā)揮支柱作用尤為重要。上述兩問題答案內(nèi)生于我國地產(chǎn)周期的變化，不同的周期有不同的答案。我們會系統(tǒng)性討論本輪地產(chǎn)周期的不同，以及兩大宏觀問題跟目前市場認知的重大差異。
土地出讓金與基建脫鉤，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對GDP的影響核心轉(zhuǎn)向施工節(jié)奏，而2017年后“新三期”疊加，地產(chǎn)施工投資分析框架更迭。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上連工業(yè)品需求，下達居民消費。對GDP總體影響達17.9%，而在當前土地出讓金與基建脫鉤背景下，賣地收入用于基建規(guī)模減少，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對GDP的影響轉(zhuǎn)向錨定地產(chǎn)施工的進度，地產(chǎn)施工前期會通過地產(chǎn)工程投資影響GDP，竣工時通過商品房銷售增值影響GDP，而在竣工后則會通過地產(chǎn)后周期消費影響GDP。而2017年以來，貨幣趨于中性、城鎮(zhèn)化放緩及結(jié)構(gòu)失衡、地產(chǎn)調(diào)控從嚴“新三期”疊加，融資偏緊令房企博弈預售融資、但放緩后續(xù)投資進度、拉長施工周期，2017年前傳統(tǒng)“需求-融資-新開工-施工投資”分析框架失真，也相應導致目前較大規(guī)模未完工預售期房、以及持續(xù)偏慢計入地產(chǎn)投資的土地購置費統(tǒng)計等問題。
過熱循環(huán)（08-16年）：需求、融資過熱，拉動投資過熱。1）地產(chǎn)銷售：三輪貨幣寬松拉動三輪地產(chǎn)需求高增。2）地產(chǎn)融資：融資環(huán)境正常，地產(chǎn)銷售拉動信用融資。地產(chǎn)銷售領先房企信用融資4個月。3）地產(chǎn)投資：融資正常=開工投資鏈條內(nèi)生機制正常。前期旺盛地產(chǎn)銷售也會帶來房企新投資動機，融資環(huán)境十分充裕，此背景下“地產(chǎn)銷售-購地-開工-投資”的鏈條相當穩(wěn)定。商品房銷售領先土地購置面積2個季度，房企購地領先新開工1個月。而新開工面積直接計入施工面積，施工領先地產(chǎn)工程投資1個季度。
亞健康循環(huán)（17-22年）：新三期疊加背景下，需求融資偏冷，投資鏈條“畸形化”。2017年后貨幣政策趨于中性、“房住不炒”執(zhí)行、城鎮(zhèn)化速度放緩且結(jié)構(gòu)失衡，房企融資環(huán)境不再友好進而選擇博弈預售融資，放緩后續(xù)施工進度，新開工由投資指標轉(zhuǎn)為融資指標，與之同步進行的是地產(chǎn)投資內(nèi)生鏈條被客觀拉長，大量工程停緩工。也相應表現(xiàn)為地產(chǎn)需求向房企購地傳導受阻、施工投資傳導時滯拉長、復工替代新開工成為領先指標?？⒐ぶ芷谟?017年前的1年半拉長至近3年，令對地產(chǎn)后周期消費的拉動遲到三年。
良性循環(huán)（23年-）：融資回暖，有序復工，購地錯位，投資韌性。1）地產(chǎn)銷售：居民偏好拐點將至，借款買房潮-提前還貸潮。新三期疊加持續(xù)影響居民預期，城鎮(zhèn)化快速放緩與內(nèi)部不平衡加快居民偏好調(diào)整。2）地產(chǎn)融資：信用融資加快改善，銷售資金溫和恢復。3）地產(chǎn)投資：復工支撐建安投資，購地滯后拖累。保交樓政策推動8萬億存量預售期房“去庫存”，形成實物投資支撐地產(chǎn)工程投資與竣工。但22年大幅偏冷的房企購地將滯后拖累23年土地購置費。4）地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：2023年貢獻GDP增長0.1個百分點。
長周期展望：1-2年“去庫存”，3-10年“補需求”。1-2年保交樓推動期房“去庫存”支撐投資，但3年施工周期下，2022年新房銷售、新開工大幅走弱，將從2024年下半年開始深度拖累投資與竣工，需從源頭著手、“補需求”進行對沖。后者系于新一輪城鎮(zhèn)化過程。我國城鎮(zhèn)化仍有10個百分點提升空間，跟穩(wěn)態(tài)水平相比有額外5-10個百分點提升空間。目前城鎮(zhèn)化偏慢源于內(nèi)部不均衡，而新型城鎮(zhèn)化方案對癥下藥，推動更平衡的工業(yè)化與城鎮(zhèn)化。而在2008年前我國經(jīng)歷過平衡的工業(yè)化與城鎮(zhèn)化，彼時出現(xiàn)全國城鎮(zhèn)化提速、地產(chǎn)銷售高增、但房價收入比反而下行的格局。因此，2025-2035年期間，我們或看到城鎮(zhèn)化再提速、房價收入比下降、居民杠桿率穩(wěn)定的健康組合，城鎮(zhèn)化速度有望再度向年化1.2個百分點的水平回升，帶動居民購房偏好的再一輪拐點，推動地產(chǎn)銷售以3%增速逐年回升，并內(nèi)生拉動地產(chǎn)投融資健康循環(huán)，才是“良性循環(huán)”題中之意。
風險提示：地產(chǎn)政策變化，疫情形勢變化。
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