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事件：金徽酒發(fā)布年報(bào)，公司2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.12億元，較上年同期增長12.49%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤2.80億元，較上年同期下降13.73%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母公司凈利潤2.71億元，同比下降15.88%。其中22Q4實(shí)現(xiàn)營收4.50億元，同比增長0.69%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.67億元，同比下降18.63%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.55億元，同比下降37.01%。公司22Q4業(yè)績受西北地區(qū)疫情影響較大，2022年實(shí)現(xiàn)營收雙位數(shù)增長主要系營銷策略不斷優(yōu)化，市場區(qū)域擴(kuò)大及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化所致。
　　營收端，高端產(chǎn)品穩(wěn)步增長，全國化進(jìn)程加速。分產(chǎn)品看，2022年公司高檔/中檔/低檔產(chǎn)品營收分別為12.67/6.81/0.34億元，同比分別增長15.66%/4.47%/106.95%，營收分別占比63%/34%/2%，高端酒銷售量同比上升14.31%，金徽28、金徽18等產(chǎn)品通過長期消費(fèi)者培育增勢可期。分區(qū)域看，公司在甘肅東南部/蘭州及周邊地區(qū)/甘肅中部/甘肅西部/其他地區(qū)營收分別為6.57/4.57/2.33/1.69/4.64億元，同比分別變化+31.68%/-3.14%/-1.58%/+3.86%/+18.45%。公司持續(xù)深化省內(nèi)市場的同時(shí)，依托甘肅坐中連六的區(qū)位優(yōu)勢，在陜西、寧夏、青海、新疆市場銷售額穩(wěn)步提升，在江蘇、河南等白酒傳統(tǒng)消費(fèi)大省強(qiáng)勢破圈，全國化布局進(jìn)程加速。
　　盈利端，22年業(yè)績短期承壓，全國市場發(fā)力致銷售費(fèi)用上升。公司2022年實(shí)現(xiàn)毛利率62.8%，同比下降1.0pct，主要系原材料成本上升所致。費(fèi)用端，公司2022年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為20.89%/10.80%/2.5%/-0.62%，同比分別變化5.34/0.75/-0.13/-0.21 pct。其中，公司銷售費(fèi)用同比增長51.16%，主要系公司加大消費(fèi)者培育及品牌建設(shè)，報(bào)告期內(nèi)組建了華東銷售公司、北方品牌公司等，市場投入加大所致。隨著公司營銷轉(zhuǎn)型后模式逐漸成熟，費(fèi)用投放將更加精準(zhǔn)化，預(yù)計(jì)公司23年銷售費(fèi)用率將更為可控。
　　經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)持續(xù)優(yōu)化，23年業(yè)績彈性較高。渠道端，公司著力發(fā)力團(tuán)購模式，經(jīng)銷商優(yōu)化是公司在省內(nèi)市場市占率提升的重要驅(qū)動(dòng)力。截至2022年底，公司經(jīng)銷商總數(shù)為736家，較年初增加215家，淘汰42家。其中，其他地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量凈增長173家，省外經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)持續(xù)擴(kuò)容。2023年，公司目標(biāo)營業(yè)收入25億元，同比增長約24%；目標(biāo)凈利潤4億元，同比增長約43%。在“布局全國、深耕西北、重點(diǎn)突破”的戰(zhàn)略路徑下，公司省內(nèi)市場細(xì)化深耕，省外市場持續(xù)招商，成長性較強(qiáng)。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)2023-2025年公司營業(yè)收入25.25/31.07/37.45億元，同比增長25.50%/23.06%/20.53%；歸母凈利潤為4.00/5.12/6.49億元，同比增長42.85%/28.02%/26.61%；EPS為0.79/1.01/1.28元；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為34x/27x/21x，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，省外招商進(jìn)程不及預(yù)期等。