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核心觀點(diǎn)
　　行業(yè)：渠道分流明顯，零食專營渠道聚焦高性價(jià)比迅速崛起，優(yōu)秀的上游供應(yīng)商迎來發(fā)展良機(jī)。近年來隨著線上電商新零售，以及線下生鮮店、商超會(huì)員店等多業(yè)態(tài)的興起，休閑零食傳統(tǒng)渠道（商超等）被加速分流。而零食專營渠道則憑借高效運(yùn)轉(zhuǎn)為消費(fèi)者提供“高性價(jià)比”產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)快速崛起?？v觀中國零食市場的發(fā)展，可以發(fā)現(xiàn)，能夠順應(yīng)渠道變革的休閑食品企業(yè)往往能夠?qū)崿F(xiàn)快速發(fā)展，而近2-3年正是各零食折扣連鎖店加速門店拓展的關(guān)鍵時(shí)期，我們認(rèn)為如鹽津鋪?zhàn)?、甘源食品等?yōu)秀的上游供應(yīng)商正迎來發(fā)展良機(jī)。
　　公司：供應(yīng)鏈優(yōu)勢顯著的“多品牌、多品類、全渠道”休閑食品領(lǐng)先玩家，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效顯著，有望暢享下游渠道變革紅利。公司2005年成立，此前主營商超渠道，后由于傳統(tǒng)渠道被加速分流，經(jīng)營壓力陡增，于2021年開啟全面戰(zhàn)略改革：①供應(yīng)鏈提效為根本，②聚焦深海零食、辣鹵、烘焙、果干、薯片五大核心產(chǎn)品，③打造全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)（保持原有商超渠道優(yōu)勢下，重點(diǎn)發(fā)展零食店、電商、流通等渠道）。公司致力于為消費(fèi)者提供高品質(zhì)、高性價(jià)比產(chǎn)品，產(chǎn)品屬性與電商、零食專營等渠道高度適配，有望充分享受到當(dāng)前下游渠道變革的紅利。此外，公司擁有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，且激勵(lì)充分，為公司的戰(zhàn)略改革和長期穩(wěn)健發(fā)展保駕護(hù)航。
　　成長性分析：商超基本盤穩(wěn)定，電商、零食專營渠道快速發(fā)展；規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、盈利能力有望逐步提高。分渠道看，①直營商超渠道22年已完成部分轉(zhuǎn)經(jīng)銷改革，預(yù)計(jì)未來營收總量維持穩(wěn)定；②BC超（經(jīng)銷商拓展）是公司營收和利潤的主要來源，營收主要集中在華中，在華南、華東、西南還有較大拓展空間，預(yù)計(jì)未來保持穩(wěn)定增長；③零食專營渠道是公司營收增量的主要來源之一，隨著下游零食店的快速開店，預(yù)計(jì)未來2-3年有望快速成長；④電商渠道是公司重點(diǎn)發(fā)力渠道之一，隨著自播、直播等業(yè)務(wù)的開展，以及新品的推出，預(yù)計(jì)未來2-3年有望實(shí)現(xiàn)約35%的增長；⑤流通&定量渠道是新拓展渠道，隨著招商工作的持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)未來2-3年有望實(shí)現(xiàn)約50%的增長。同時(shí)，隨著營收體量擴(kuò)大、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，公司盈利能力有望持續(xù)提高。
　　投資建議：短期看公司有望充分享受下游渠道改革紅利、保持較高速增長；長期看卓越的管理能力疊加優(yōu)秀的供應(yīng)鏈能力助力持續(xù)成長?？紤]公司零食專營渠道和電商渠道增速超出我們預(yù)期，因此小幅上調(diào)公司盈利預(yù)測（上調(diào)幅度約4%），預(yù)計(jì)公司22-24年收入和利潤分別為28.9/35.5/42.1億元和3.0/4.6/6.0億元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE分別53/34/26X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道拓展不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；成本價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。