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FY22收入/經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長48.4%/48.5%，自由現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正且未來將持續(xù)為正。公司重申FY23收入30%增速、非新冠增速60%的指引，并首次預(yù)計(jì)未來三年收入/經(jīng)調(diào)整凈利潤C(jī)AGR達(dá)到30%/26-27%，結(jié)合持續(xù)增長的未完成訂單額，中長期業(yè)績能見度顯著提升。我們維持對公司的“買入”評級，并微調(diào)目標(biāo)價(jià)至86港元。
　　新指引+強(qiáng)勁訂單需求提升中長期高增長確定性：公司繼續(xù)維持FY23收入增長30%以上、非新冠核心業(yè)務(wù)增長60%以上的指引，并首次給出FY23利潤指引和中長期展望：1）FY23毛利率將受到海外生產(chǎn)占比提升的負(fù)面影響、但將被持續(xù)的運(yùn)營效率提升部分抵消，預(yù)計(jì)經(jīng)調(diào)整凈利潤將增長26%以上；2）隨著新冠項(xiàng)目波動影響減小，未來三年收入和經(jīng)調(diào)整凈利潤C(jī)AGR將至少達(dá)到30%/26-27%。在CRDMO模式和贏得分子戰(zhàn)略的加持下，公司在全球融資環(huán)境波動中依舊錄得強(qiáng)勁的訂單增長：FY22新增136個綜合項(xiàng)目，超過此前指引的120個；未完成訂單大增51%至205.7億美元，其中36億美元將于未來三年內(nèi)完成。公司預(yù)計(jì)FY23再通過贏得分子獲得10個III期/商業(yè)化項(xiàng)目，其中年初至今已新增3個III期項(xiàng)目、另有4個大藥企III期項(xiàng)目和2個商業(yè)化項(xiàng)目預(yù)計(jì)于4月底前簽訂。
　　海外生產(chǎn)即將迎來快速爬坡期：目前，公司17個商業(yè)化項(xiàng)目中僅有1個在愛爾蘭生產(chǎn)，其余均在國內(nèi)；但是，持續(xù)強(qiáng)勁的訂單需求有望驅(qū)動海外產(chǎn)能利用率的快速爬坡，如愛爾蘭明年將承接5個商業(yè)化項(xiàng)目生產(chǎn)，后年產(chǎn)能利用率將爬升至60%，逐步接近國內(nèi)產(chǎn)能的利用率水平?？紤]到海外訂單相比國內(nèi)有15-20%的定價(jià)上浮空間，長期看海外毛利率有望穩(wěn)定在40%以上，因而對公司整體毛利率的拖累將逐步降低。公司也將繼續(xù)加碼全球生產(chǎn)基地建設(shè)，預(yù)計(jì)2023和2024每年分別有60億元資本開支，全部來自自有資金。
　　上調(diào)目標(biāo)估值倍數(shù)：我們結(jié)合公司最新指引下調(diào)了2023/24E經(jīng)調(diào)整凈利潤預(yù)測8%/6%至62.9億/84.0億，并引入2025年預(yù)測111.4億，對應(yīng)31.3% 2022-25ECAGR。我們認(rèn)為公司的三年指引和未完成訂單的強(qiáng)勁增長有效提升了中長期業(yè)績的能見度，因此我們將目標(biāo)PEG倍數(shù)從1.5x上調(diào)至1.7x（略低于歷史平均1.8x，且明顯低于海外CDMO龍頭的歷史平均水平2.0-3.5x），得到目標(biāo)價(jià)86港元。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：融資環(huán)境變化；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；重要項(xiàng)目失敗或延遲。