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受上半年疫情影響全年凈利潤同比下降17%。2022年公司收入16.1億元，同比增長10%，歸母凈利潤1.88億元，同比下降17%，主要受上半年疫情擾動(dòng)線拖累。毛利率提升0.4個(gè)百分點(diǎn)至45.1%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化抵消成本上行負(fù)面影響；業(yè)務(wù)拓張期加大營銷力度致銷售費(fèi)用率提升5.4個(gè)百分點(diǎn)24.5%，其他費(fèi)率維穩(wěn)。凈利率11.6%，同比下降3.7個(gè)百分點(diǎn)。
　　衛(wèi)生巾品類受自由點(diǎn)品牌驅(qū)動(dòng)引領(lǐng)增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化保持毛利率穩(wěn)定。1.衛(wèi)生巾收入13.6億元，增長14.7%，其中自由點(diǎn)品牌收入11.4億元，增長15.3%，大健康產(chǎn)品、安睡褲占比分別約10%、15%，合計(jì)增速超50%。紙尿褲因嬰褲承壓下降17%，ODM持平。2.衛(wèi)生巾毛利率50.5%，其中安睡褲、大健康產(chǎn)品毛利率分別約50%、60%+，紙尿褲毛利率小幅提升，ODM毛利率下滑7個(gè)百分點(diǎn)。電商增速亮眼，開拓核心區(qū)域外省份。1.川渝、云貴陜收入分別為5.8、3.4億元，分別同比下滑5.8%、0.2%，市占率分別約38%、25%。外圍市場收入約2.0億元，增長13.6%，穩(wěn)步擴(kuò)張。電商因結(jié)構(gòu)調(diào)整、聯(lián)動(dòng)營銷實(shí)現(xiàn)高速增長，收入約3.7億元，增長77%。2.川渝、云貴陜毛利率分別為49%、51%，小幅下降1-2個(gè)百分點(diǎn)。外圍市場、電商分別提升6、9個(gè)百分點(diǎn)，其中外圍市場加大大健康產(chǎn)品投入，電商則通過平臺結(jié)構(gòu)調(diào)整+降低專供品占比并加強(qiáng)新品迭代+規(guī)模效應(yīng)初步釋放取得較好的毛利率表現(xiàn)。
　　2023年展望：品牌持續(xù)迭代升級，渠道市場向全國穩(wěn)步擴(kuò)張。1.打法規(guī)劃：品牌產(chǎn)品：堅(jiān)持品牌引領(lǐng)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，加強(qiáng)消費(fèi)者研究，構(gòu)建產(chǎn)研壁壘。新品投入加大預(yù)計(jì)抵消成本下行帶來的毛利率利好；渠道方面，外圍市場全年重點(diǎn)布局河北、湖南，下半年啟動(dòng)華南市場開拓。電商加強(qiáng)品宣作用并發(fā)力分銷平臺，今年利潤有望改善。川渝地區(qū)預(yù)期穩(wěn)健增長、云貴陜較快增長。2.下調(diào)線下人員股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)、加強(qiáng)激勵(lì)性：2023-2024年收入目標(biāo)為19.4/23.1億元，同比增長20.3%/19.4%，凈利潤2.2/2.5億元，同比增長15.0%/14.4%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)；渠道開拓不及預(yù)期；渠道市場盈利不及預(yù)期。
　　投資建議：看好區(qū)域個(gè)護(hù)龍頭品牌力加持下市場渠道擴(kuò)張空間。長期我們看好公司經(jīng)渠道結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)調(diào)整后，公司憑借電商及O2O等線下新零售渠道的快速增長，延續(xù)拓張市場份額的邏輯?；诋?dāng)前公司處于業(yè)務(wù)拓張期，小幅下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年凈利潤為2.4/3.1/3.9億元（原2023-2024年預(yù)計(jì)2.5/3.2億元），同比增長25.3%/32.2%/24.5%，維持公司合理估值為18.3~20.0元，對應(yīng)2024年25~27xPE，維持“買入”評級。