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褲型衛(wèi)生巾占比提升至21.6%，有望帶動(dòng)行業(yè)新一輪增長(zhǎng)。21年中國(guó)衛(wèi)生巾市場(chǎng)規(guī)模987億元，06-21年CAGR 8.1%，預(yù)計(jì)22-26年CAGR 3.9%，價(jià)增驅(qū)動(dòng)。據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，京東褲型衛(wèi)生巾占比由20年1月的12.3%提升至22年12月的21.6%，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，或帶動(dòng)行業(yè)新一輪增長(zhǎng)。此外，22年宏觀環(huán)境較弱下，衛(wèi)生巾整體消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)確定，22Q3自由點(diǎn)片單價(jià)同比+5%~6%。
　　 22Q3電商收入占比提升至22%，有望彎道超車(chē)，形成全國(guó)性品牌力。21年公司進(jìn)行電商渠道改革，通過(guò)調(diào)整線上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、平臺(tái)資金關(guān)系、新人引進(jìn)等，進(jìn)行全平臺(tái)布局。19-21年電商渠道收入分別同比+72.7%、+38.7%和+36.8%，22Q1-Q3電商渠道收入分別同比+70%、+30~40%和+100%，22年電商增長(zhǎng)提速，預(yù)計(jì)22年電商收入3億+，預(yù)計(jì)23年收入占比提升至25%+，未來(lái)占比穩(wěn)定在30%~40%。此外，21年電商毛利率34.3%，22Q3提升至45%，盈利能力提高。
　　川渝份額穩(wěn)固，云貴陜22Q3市占率環(huán)比提升，部分外圍省份盈利能力或進(jìn)入提速階段。22Q3川渝、云貴陜和外圍省份收入占比分別為36%、25%和12%，22Q3重慶、四川、云南、貴州、陜西市占率分別為38%、25%、16%、20%和16%，川渝份額穩(wěn)固，云貴陜22Q3市占率環(huán)比提升；外圍省份中，河南、廣東、湖南銷(xiāo)售額分別為3000萬(wàn)+、2000萬(wàn)+和2000萬(wàn)+，體量達(dá)到3000萬(wàn)后，盈利能力將進(jìn)入快速提升階段。此外，17年公司優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)商渠道，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量從16年的591家下調(diào)至2019年的408家，19-21年經(jīng)銷(xiāo)商渠道收入分別為6.08、7.03和8.57億元，分別同比+14.3%、+15.7%和+21.8%，收入提速增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。目前川渝地區(qū)凈利率20~30%、云貴陜凈利率接近20%、電商盈虧平衡，23年成本端改善或增厚毛利率1pct，預(yù)計(jì)未來(lái)3年渠道進(jìn)入收獲期，凈利率有望提升至25%~30%。我們預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利分別為1.9/2.5/3.1億元，1月30日股價(jià)對(duì)應(yīng)22-24年P(guān)E為40/31/25X，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，渠道及區(qū)域擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。