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渠道調(diào)整后進(jìn)入收獲期，看好百亞業(yè)績(jī)表現(xiàn)再上臺(tái)階
　　2017及2021年兩輪渠道調(diào)整后均收效顯著，公司收入端增長(zhǎng)提速明顯。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，前期壓制公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的疫情因素影響正邊際走弱，線下消費(fèi)有序復(fù)蘇，公司品牌勢(shì)能增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁且正處于渠道改革后的收獲期，我們看好后續(xù)百亞業(yè)績(jī)表現(xiàn)再上臺(tái)階。
　　線下渠道考慮品牌勢(shì)能及份額空間，增長(zhǎng)存向上預(yù)期差
　　17年經(jīng)銷渠道調(diào)整后，18-21年川渝可兌現(xiàn)15%左右收入復(fù)合增速，19-21年云貴陜地區(qū)可兌現(xiàn)20%左右收入復(fù)合增速，22年受疫情擾動(dòng)成長(zhǎng)降速。市場(chǎng)份額方面，川云貴陜對(duì)標(biāo)重慶35%+的市場(chǎng)份額均有10pct以上份額增長(zhǎng)空間。因此考慮到公司在核心省份品牌勢(shì)能強(qiáng)勁，且市場(chǎng)份額仍然有充足成長(zhǎng)空間，疊加22年疫情下低基數(shù)后續(xù)有望充分受益線下消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)后續(xù)公司核心省份收入增速存在向上彈性。
　　電商渠道由天貓向抖快等多平臺(tái)拓展，拉動(dòng)份額攫取提速
　　公司杭州百亞團(tuán)隊(duì)年輕有活力，21年電商渠道改革后，由聚焦天貓轉(zhuǎn)向線上全平臺(tái)發(fā)展，開拓抖音、快手等快速成長(zhǎng)平臺(tái)，并優(yōu)化線上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶動(dòng)盈利能力改善向上。22年改革成效顯現(xiàn)，新開拓抖快直播等平臺(tái)進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)放量階段，22H1電商渠道增速同比增長(zhǎng)52%。盈利方面，電商渠道毛利率由2021年的30%+提升至22H1的40%+。未來(lái)公司有望復(fù)制珀萊雅成長(zhǎng)路徑，通過(guò)線上平臺(tái)實(shí)現(xiàn)全國(guó)化擴(kuò)張，加速獲取市場(chǎng)份額。同時(shí)隨著公司線上渠道收入規(guī)模增長(zhǎng)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)攤薄達(dá)人直播坑位費(fèi)等固定投入，公司線上渠道盈利能力也有望隨線上渠道規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)而不斷改善。
　　 22年為公司毛銷差低點(diǎn)，后續(xù)盈利兌現(xiàn)或超收入兌現(xiàn)當(dāng)前
　　公司主要原材料成本均處于下行趨勢(shì)，考慮公司庫(kù)存預(yù)計(jì)原材料成本下降帶來(lái)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)將逐步在22Q4及23年上半年有所體現(xiàn)。同時(shí)22年受疫情影響，致使公司銷售費(fèi)用投放效果未能充分顯現(xiàn)，銷售費(fèi)用率偏高拉低公司毛銷差。后續(xù)隨著疫情走弱銷售費(fèi)用率仍有望下降帶動(dòng)盈利提升，后續(xù)公司盈利兌現(xiàn)或超過(guò)公司收入兌現(xiàn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　公司不斷完善流通小店等布局提高渠道抗風(fēng)險(xiǎn)能力，且線上受疫情影響相對(duì)較弱，我們預(yù)計(jì)公司22Q4在疫情壓力下收入端仍將實(shí)現(xiàn)靚麗表現(xiàn)。同時(shí)考慮到收入增速超預(yù)期帶動(dòng)公司利潤(rùn)超預(yù)期。預(yù)計(jì)22-24年公司收入16.24、20.43、25.62億元，同比+11%、+26%、+25%；歸母凈利潤(rùn)1.88、2.48、3.15億元，同比17%、+32%、+27%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為35X、27X、21X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　渠道拓展不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；新冠疫情反復(fù)；原材料成本大幅上漲。