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公司2022年?duì)I收/扣非歸母凈利潤(rùn)同比分別+10.2%/-14.9%，其中（我們計(jì)算）Q4同比分別+27.2%/+17.0%。2022年，線(xiàn)上渠道增速亮眼，收入同比+76.9%，已進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期，伴隨新平臺(tái)收入放量，我們預(yù)計(jì)23年線(xiàn)上收入端有望實(shí)現(xiàn)40%+增長(zhǎng)，利潤(rùn)端有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。預(yù)計(jì)線(xiàn)下渠道在疫后復(fù)蘇及持續(xù)的市場(chǎng)拓展下實(shí)現(xiàn)15%+收入增長(zhǎng)。公司合理下調(diào)非線(xiàn)上業(yè)務(wù)人員23/24年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃考核目標(biāo)，對(duì)應(yīng)營(yíng)收相比22年增長(zhǎng)20%/44%，凈利潤(rùn)相比22年增長(zhǎng)15%/32%，將更加充分激發(fā)團(tuán)隊(duì)積極性。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍H2業(yè)績(jī)快速修復(fù)。公司公布2022年年度報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)16.1億/1.9億/1.8億元，同比+10.2%/-17.8%/-14.9%；對(duì)應(yīng)歸母凈利率/扣非歸母凈利率11.62%/11.12%，同比-3.96/-3.27pcts。其中，單Q3/Q4營(yíng)收同比+20.9%/+27.2%，歸母凈利潤(rùn)同比+15.7%/+12.0%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比+22.9%/+17.0%，隨著電商新平臺(tái)放量、線(xiàn)下穩(wěn)步拓展，下半年業(yè)績(jī)快速修復(fù)。我們估算2022Q4線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)/線(xiàn)下KA/電商/ODM營(yíng)業(yè)收入增速分別約為+18%/-19%/+88%/+44%。
　　▍衛(wèi)生巾品類(lèi)穩(wěn)健成長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2022年公司衛(wèi)生巾/紙尿褲/ODM收入分別為13.6億/1.2億/1.3億元，同比+14.7%/-17.0%/+0.3%。衛(wèi)生巾：H1/H2收入同比分別+0.1%/+30.2%，其中自由點(diǎn)衛(wèi)生巾收入13.4億元，同比+15.3%。公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2022年安睡褲、有機(jī)純棉系列及7月推出的敏感肌系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長(zhǎng)，我們測(cè)算安睡褲/有機(jī)及敏感肌系列占比自由點(diǎn)收入分別約達(dá)15%/10%，新品毛利率約60%，高于傳統(tǒng)產(chǎn)品毛利率10pcts。根據(jù)其2022年年報(bào)，公司今年仍將圍繞“大健康”持續(xù)推出新品，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。紙尿褲：H1/H2收入同比分別-19.6%/-14.1%，主要受嬰兒紙尿褲銷(xiāo)量下滑影響，成人失禁產(chǎn)品增長(zhǎng)較快，但基數(shù)尚小。ODM：H1/H2收入同比分別-9.8%/+12.0%，預(yù)計(jì)未來(lái)保持整體穩(wěn)定。
　　▍電商高增，步入業(yè)績(jī)釋放期。2022年電商渠道收入同比+76.9%至3.7億元，占總營(yíng)收比重同比+8.7pcts至23.0%，超額完成股權(quán)激勵(lì)線(xiàn)上業(yè)務(wù)考核目標(biāo)（3.4億元），其中H1/H2同比分別+52.0%/+95.9%。電商渠道作為公司向全國(guó)拓展的平臺(tái)，目前超60%收入來(lái)自外圍省份，線(xiàn)上平臺(tái)增長(zhǎng)有望助力品牌獲取新客、推動(dòng)自由點(diǎn)全國(guó)知名度和影響力提升。2022年電商渠道毛利率同比+9.4pcts至43.87%，主要系電商效率提升、平臺(tái)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)。經(jīng)過(guò)團(tuán)隊(duì)人員調(diào)整后，公司已在電商渠道形成一套相對(duì)成熟有效的打法，電商渠道逐步進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期，2022年天貓/抖音/to B分銷(xiāo)收入分別占比約30%，2023年伴隨抖音、京東和貓超等新平臺(tái)放量，電商渠道收入端有望維持40%以上的增速，利潤(rùn)端有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。
　　▍全國(guó)化布局有序推進(jìn)，聚焦重點(diǎn)省份。2022年公司在川渝/云貴陜/其他地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為5.8億/3.3億/2.0億元，同比-5.8%/-0.2%/+13.6%；其中H2分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.1億/1.8億/0.8億元，同比+11.3%/+11.7%/-0.9%，外圍省份H2營(yíng)收下滑主要系下半年受疫情影響物流不暢所致。公司持續(xù)深耕川渝和云貴陜地區(qū)核心市場(chǎng)，有序拓展全國(guó)市場(chǎng)，逐步提升市場(chǎng)份額。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自公司投資者交流會(huì)），22年公司在重慶/四川市占率分別為38%/25%+（位列第一），云貴陜地區(qū)市占率16%~20%（位列第二），外圍省份市占率低個(gè)位數(shù)。伴隨疫后復(fù)蘇及公司對(duì)核心市場(chǎng)的持續(xù)培育，我們預(yù)計(jì)2023年川渝/云貴陜地區(qū)分別有望實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)/20%左右的收入增長(zhǎng)，同時(shí)公司在兩湖、河北、廣東等重點(diǎn)市場(chǎng)加速線(xiàn)下布局，有望帶動(dòng)外圍省份加速突破。
　　▍持續(xù)強(qiáng)化品牌建設(shè)，盈利水平預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升。伴隨原材料價(jià)格步入下行通道以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，公司毛利率改善顯著，2022A/2022Q4毛利率達(dá)45.11%/46.96%，同比+0.40/+3.69pcts。2022年公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為24.50%/3.84%/2.70%，同比分別+5.44/-1.27/-0.78pcts；其中（我們計(jì)算）2022Q4分別為26.51%/2.93%/1.46%，同比+6.58/-3.54/-1.91pcts。銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅提升主要系：1）公司為加快品牌建設(shè)，持續(xù)加大品牌宣傳和產(chǎn)品推廣活動(dòng)，致?tīng)I(yíng)銷(xiāo)類(lèi)費(fèi)用同比+68%；2）公司給予銷(xiāo)售人員更充分的激勵(lì)，22年銷(xiāo)售人員人均薪酬同比+21.6%。2023年，原材料價(jià)格料將仍處于下行通道，有助于公司盈利水平提升，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、外圍市場(chǎng)仍在投入期，我們預(yù)計(jì)23年整體盈利將穩(wěn)中略增。
　　▍合理調(diào)整激勵(lì)考核目標(biāo)，充分調(diào)動(dòng)積極性。鑒于疫情、原材料價(jià)格上漲等多因素對(duì)公司短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐蓴_動(dòng)，公司合理下調(diào)非線(xiàn)上業(yè)務(wù)員工23/24年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，調(diào)整后目標(biāo)為以2020年為基數(shù)，2022-2024年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于45%/55%/85%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于40%/18%/35%；對(duì)應(yīng)2023/2024年同比2022年?duì)I收增長(zhǎng)率不低于20%/44%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于15%/32%。調(diào)整后目標(biāo)兼顧成長(zhǎng)性與達(dá)成性，有望更加充分調(diào)動(dòng)員工積極性，保障公司發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司新型渠道及區(qū)域擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上漲；下游需求恢復(fù)不及