>> 光大證券-銀行業(yè)流動性周報：近期隔夜利率為何“上躥下跳”？-230326
| 上傳日期： |
2023/3/27 |
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| 2537KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王一峰,劉杰 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本周觀點：近期隔夜利率為何“上躥下跳”？
本周DR001一度上行至2.42%，并與7天期利率形成約19bp倒掛，之后迅速回落，周內(nèi)DR001最大波幅達(dá)89bp。如何看待這一現(xiàn)象？
隔夜資金特性決定DR001穩(wěn)定性較弱，易“上躥下跳”
從歷史走勢來看，DR001波動性明顯高于DR007，主要原因有三：
一是DR001定價缺乏基準(zhǔn)錨。DR007作為市場基準(zhǔn)利率培育，長期看圍繞7DOMO政策利率中樞波動，機構(gòu)報價受自律機制約束。DR001則沒有明確參考系，基準(zhǔn)性弱，利率走勢主要取決于供求雙方投融資意愿，市場屬性更強。22Q4以來，DR001波幅持續(xù)走闊，月均周波幅自36bp走闊至75bp。
二是風(fēng)險事件擾動，流動性分層加劇波動。2017年來，資金面大幅震蕩多同風(fēng)險事件擾動有關(guān)，其后央行流動性支持加碼，但市場避險情緒較濃，資金在機構(gòu)間流通不暢，中小行、非銀機構(gòu)流動性持續(xù)承壓而大行資金出現(xiàn)冗余，致使DR利率忽高忽低。
三是隔夜資金交易規(guī)模較大，易造成利率大幅波動。相較于7天期資金，融入、融出方出于成本或?qū)徤鞴芾砜剂烤鼉A向于交易期限更短的隔夜期資金。從資金成交量看，3月R001日均成交量約5.6萬億，而R007日均成交量約0.6萬億，隔夜資金體量較大，利率更易受市場波動影響。
DR007-DR001期限利差合意區(qū)間或為20-40bp?；仡?019年以來資金面，21年3月-22年9月市場流動性大體保持合理充裕狀態(tài)。除春節(jié)、季末等個別時點略有震蕩，短端利率整體維持低波運行，R-DR利差較其他時段有所收窄，銀行、非銀機構(gòu)間流動性分層現(xiàn)象改善。期間DR007-DR001利差基本處在20-40bp箱體內(nèi)運行，因此我們認(rèn)為流動性穩(wěn)定充裕環(huán)境下，7天-隔夜期限利差合意水平或為20-40bp區(qū)間，覆蓋正常情況下融資的流動性風(fēng)險和期限風(fēng)險溢價。
這一結(jié)論也剛好印證了我們前期提出的DR001“隱性走廊”觀點（《低波動的DR001與高企的回購杠桿——流動性周報（2021.11.22-2021.11.28）》），即沒有基準(zhǔn)利率參考錨的情況下，DR001運行軌跡形成以1.6%為下限（參考法準(zhǔn)利率）、2%為上限（參考OMO利率）的隱性走廊機制，合意波幅在40bp以內(nèi)。
近年來DR001與DR007出現(xiàn)顯著倒掛時段主要有兩輪
21年1月、23年2月DR001波動幅度明顯加大，持續(xù)時長在2周左右，期內(nèi)隔夜利率波幅在100bp以上，且均出現(xiàn)3天以上7天-隔夜利差倒掛情況，期間DR007-DR001利差波幅均超60bp。
回顧這兩輪資金利率大幅波動及7天-隔夜利率倒掛行情，存在一定共性，表現(xiàn)為：
1、央行OMO投放行為疊加繳稅等階段性擾動因素強化短端資金面收緊預(yù)期。
21年1月央行中長期資金放量相對穩(wěn)定，當(dāng)月MLF仍延續(xù)20年Q4以來增量續(xù)作模式；而短端資金則維持凈回籠狀態(tài)，年后兩旬OMO凈回籠貨幣超5000億。市場對央行“鎖短放長”操作預(yù)期得到強化，短端資金供給收縮，同時恰逢繳稅大月稅期高峰，資金面波動加大。
23年2月中上旬OMO存量維持高位，1月28日-2月15日，OMO日均存量為1.8萬億，而同屬“早春”的2020年同時段OMO日均存量則為1.05萬億。銀行體系內(nèi)短錢占比提升，滾動續(xù)作模式下資金未來到期量大。這一情況下，市場對央行貨幣投放預(yù)期的不確定性有所升溫，并同貸款投放、繳稅等階段性擾動因素形成共振，催化資金面收緊。
2、中小行、非銀機構(gòu)隔夜資金需求升溫，短錢滾動續(xù)作意愿較強。21年1月、23年2月兩輪資金面大幅波動行情中，R-DR利差較前期明顯走闊。20年12月-21年1月、22年10月-23年2月R-DR隔夜期利差月均值分別為365、258bp，均顯著高于前值。兩段時期對應(yīng)R001日均成交量分別達(dá)3.5、4.6萬億，均處于階段性峰值。期間非銀機構(gòu)滾隔夜加杠桿現(xiàn)象相對突出，對利率敏感度較低，放大資金面波動。
3、OMO適度加碼補水，階段性擾動過后，資金利率深度下行，隔夜-7天利差明顯走闊。21年1月下旬央行OMO累計凈投放近3000億資金平抑稅期影響，呵護跨月流動性，穩(wěn)定市場預(yù)期。23年2月中下旬央行連續(xù)5日OMO凈投放保持2000億以上，緩解機構(gòu)稅期壓力。伴隨稅期高峰、月末時點等階段性擾動消退，機構(gòu)隔夜資金需求緩解，短端資金利率重回低位，DR007-DR001利差結(jié)束倒掛并迅速走闊，一度突破合意區(qū)間上限。
總結(jié)來看，歷史上兩輪隔夜與7天利率倒掛：一方面，均出現(xiàn)在月中繳稅高峰時點，期間短端資金面偏緊預(yù)期強化，隔夜利率易沖高，甚至與7天利率形成階段性倒掛。另一方面，伴隨著階段性擾動因素消退，流動性轉(zhuǎn)松，隔夜利率往往出現(xiàn)大幅深度下行，7天期-隔夜利差明顯走闊。
近期資金利率大幅上行，主要源自前期回購杠桿高疊加繳稅高峰，導(dǎo)致資金供需矛盾加大
1、3月份以來，頭部銀行存貸不匹配情況有所改善，大行資金融出意愿增強，隔夜回購成交量一度超6萬億。一方面，監(jiān)管當(dāng)局有意加強對信貸投放總量和節(jié)奏的管控。另一方面，存款逐步自中小機構(gòu)回流至大行，大行存貸不匹配問題有所緩解，1Y-NCD利率自2.75%高位回落至2.65%附近，流動性環(huán)境較2月改善，大行資金融出意愿回暖。相應(yīng)的，
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