>> 中信證券-華潤啤酒(00291.HK)2022年年報點評：2023啤酒高端化加速兌現(xiàn)，開啟啤+白時代-230327
| 上傳日期： |
2023/3/27 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
薛緣,蔣祎 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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2022年收入/核心EBIT同比+5.6%/+17.4%；次高端及以上產品銷量同增12.6%，喜力表現(xiàn)靚麗、估計銷量同增30%+。展望2023年，我們預計公司啤酒業(yè)務將在疫情影響消退背景下加快推進，預計銷量低單位數(shù)增長、噸價保持中單位數(shù)增長，毛利率提升、費用率降低共同驅動下，預計啤酒核心EBIT實現(xiàn)約25%增長。同時，公司白酒體系基本搭建完成，期待公司通過3年左右時間摸索，逐步形成白酒運營方法論，實現(xiàn)“啤+白”雙賦能。維持“買入”評級。
▍2022年收入/凈利潤同比+5.6%/-5.2%。2022年，公司實現(xiàn)收入352.6億元、同增5.6%；凈利潤43.5億元、同減5.2%；核心EBIT（還原關廠相關固定資產及遣散費用） 54.6億元、同增17.4%。其中，2022H2，公司實現(xiàn)收入142.5億元、同增3.6%；凈利潤5.5億元，上年同期2.9億元，盈利能力提升。
▍結構優(yōu)化次高端及以上積極增量，噸價實現(xiàn)增長。2022年公司實現(xiàn)銷量約1110萬千升、同增0.4%；次高檔及以上實現(xiàn)銷量約210萬千升、同增12.6%，喜力全年銷量同增30%+，純生及SuperX表現(xiàn)穩(wěn)?。恢袡n及主流在疫情擾動疊加產品結構優(yōu)化背景下，銷量同減2.1%。全年噸價為3178元/噸、同增5.2%，提價及高端化背景下噸價實現(xiàn)積極提升。2022H2公司銷量約480萬千升、同增1.7%；次高檔及以上實現(xiàn)銷量約96萬千升、同增15.9%；噸價為2968元、同增1.8%。分區(qū)域看，東區(qū)2022年收入同增4.3%，EBIT同減36.7%（主要系2021年包含出讓土地的一次性收益）；中區(qū)2022年收入同增12.9%，EBIT同增31.2%；南區(qū)2022年收入同增4.8%，EBIT同增7.0%。
▍毛利率輕微調整，銷售費用率在疫情擾動下有所節(jié)省。2022年，公司毛利率為38.5%、同減0.7Pct（噸價/噸成本同增5.2%/6.5%）。銷售及分銷費用率為19.1%、同減1.1Pcts，SuperX、喜力等產品保持適當投放力度，疫情擾動下有所調整；一般及行政費用率為9.4%、同減1.4Pcts。剔除①關廠導致的固定資產減值約2.1億元以及②員工及補償安置費約0.2億元，我們估算實際管理費用率同減約0.9Pct。其他收入方面，利息收入同增近1.4億元。綜合考慮稅收等因素，2022年公司凈利率為12.3%、同減1.4Pcts；核心EBIT利潤率為15.5%、同增1.6Pcts；核心凈利率為12.8%、同增2.1Pcts。
▍預計2023年高端化加速，持續(xù)推進高質量發(fā)展。2023年啤酒行業(yè)有望迎來現(xiàn)飲消費恢復。預計2023年公司啤酒銷量實現(xiàn)中低單位數(shù)增長（預計2023Q1銷量雙位數(shù)增長），噸價望保持中單位數(shù)增長，結構持續(xù)改善（喜力預計實現(xiàn)30%以上銷量增長）。高端化&原材料成本高位下行的背景下，預計公司毛利率提升2Pcts+；預計銷售費用率有望持平略降，管理費用率下行，合計費用率改善約50bp。綜合來看，公司核心EBIT望實現(xiàn)25%增長，核心凈利潤望實現(xiàn)約20%增長。白酒業(yè)務方面，華潤白酒體系基本搭建完成，期待公司通過3年左右時間摸索，逐步形成白酒運營方法論，實現(xiàn)“啤+白”雙賦能。
▍風險因素：疫情恢復情況不及預期；宏觀經濟承壓；原材料價格風險；人工成本增加；啤酒行業(yè)高端價格帶競爭加??；高端化低于預期；食品安全問題。
▍盈利預測、估值與評級：公司具備優(yōu)異的基地市場儲備和不斷優(yōu)化的供應鏈能力，在高端化背景下望實現(xiàn)啤酒業(yè)務的結構持續(xù)優(yōu)化和盈利能力提升，白酒業(yè)務預計將在2025年逐步貢獻更多增量。我們認為公司2023年啤酒業(yè)務高端化勢能有望加速、同時白酒業(yè)務預計在2024年前后適應性調整，我們調整2023/2024年核心凈利潤預測至58.9/68.5億元（原預測為57.6/69.7億元），新增2025年核心凈利潤預測82.4億元?？紤]到海外成熟市場百威（BUD.N）、嘉士伯等全球龍頭企業(yè)未來三年凈利潤增速（Bloomberg一致預期）在中高個位數(shù)至雙位數(shù)區(qū)間，2023年PE估值在約20倍，我們預計華潤未來三年核心凈利潤將迎來較高確定性的加速增長、復合增速有望保持在20%左右，參考同行估值與業(yè)績增速之間的關系，我們給予公司2023年35倍PE，對應目標價72港元，維持“買入”評級。
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