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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　業(yè)績(jī)超預(yù)期，景氣修復(fù)良好，結(jié)構(gòu)升級(jí)加速，成本壓力緩解，2023-25年是啤酒“新世界”的利潤(rùn)收獲期，同時(shí)白酒資產(chǎn)將于2023年并表，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　摘要：
　　投資建議：業(yè)績(jī)超預(yù)期，景氣修復(fù)良好，結(jié)構(gòu)升級(jí)或加速，成本壓力緩解，2023-2025年依然是利潤(rùn)收獲期，我們預(yù)計(jì)2023/24/25年啤酒主業(yè)核心凈利潤(rùn)54.4/63.5/72.6億元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023年核心PE 33X，據(jù)公告白酒資產(chǎn)或?qū)⒂?023年并表。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　業(yè)績(jī)超預(yù)期。根據(jù)公司公告，2022年收入352.6億元，同比+6%，核心凈利潤(rùn)45.2億元，同比+26%；單2H22收入+4%，核心EBIT同比增長(zhǎng)17%，核心凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20%。收入符合預(yù)期，利潤(rùn)超預(yù)期，主因一次性稅費(fèi)節(jié)約，有效稅率優(yōu)于預(yù)期。
　　結(jié)構(gòu)升級(jí)或加速，大單品增長(zhǎng)勢(shì)頭良好。根據(jù)公司公告，2022年全年銷量0.4%，噸價(jià)提升5.2%，我們預(yù)計(jì)2023年銷量增長(zhǎng)3%左右，噸價(jià)有望提升中高單位數(shù)，結(jié)構(gòu)升級(jí)加速。公司目標(biāo)2023年次高以上銷量占比提升至23%（2022年19%），我們預(yù)計(jì)2023年次高以上產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)20%以上，大單品喜力、純生、SuperX增速均雙位數(shù)增長(zhǎng)。公司提出啤酒“新世界”中，高端化、多元化趨勢(shì)將加速，行業(yè)有望出現(xiàn)多個(gè)百萬千升大單品。
　　成本壓力明顯緩解，利潤(rùn)收獲周期。根據(jù)公司公告，2022年噸成本同比增加6.5%，2H22噸成本同比上漲4.7%，我們預(yù)計(jì)2023年成本壓力將進(jìn)一步緩解，2023年毛利率改善2pct以上。2022年銷售費(fèi)用率同比下降1.1pct至19.1%，我們預(yù)計(jì)2023年銷售費(fèi)用率平穩(wěn)至微幅下降。2023-2025年將是利潤(rùn)收獲的三年，空間來自：1）區(qū)域洼地市場(chǎng)利潤(rùn)提升。2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及提價(jià)。3）原輔材料和包裝物成本下降。4）銷售效率提升，產(chǎn)銷分離、產(chǎn)銷成本的精益。5）未來高檔酒迅猛發(fā)展，盈利能力很大提升。
　　白酒百億營(yíng)收目標(biāo)，2023年開始貢獻(xiàn)利潤(rùn)：公司目標(biāo)通過3-4年的時(shí)間實(shí)現(xiàn)集團(tuán)層面白酒業(yè)務(wù)（金種子、金沙、景芝）百億營(yíng)收目標(biāo)。白酒業(yè)務(wù)推進(jìn)將包括組織重塑、品牌重塑、產(chǎn)品重塑、渠道重塑。根據(jù)公司公告，2023年金沙酒業(yè)將正式并表，我們預(yù)計(jì)或?qū)⒇暙I(xiàn)1個(gè)多億稅后凈利潤(rùn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：天氣影響，成本波動(dòng)。