>> 申萬宏源-華潤啤酒(0291.HK)升級穩(wěn)步推進，盈利繼續(xù)優(yōu)化-230325
| 上傳日期： |
2023/3/26 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
呂昌,周緣 |
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事件：公司發(fā)布2022年度業(yè)績快報，2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入352.6億元，同比增長5.6%，股東應(yīng)占利潤43.44億元，同比減少5.3%，剔除21年土地收益影響（影響稅后利潤1.3億）后，同比增長32.8%。公司收入、利潤略超預(yù)期。
投資評級與估值：由于22年次高端增長超預(yù)期，略上調(diào)盈利預(yù)測，新增2025年盈利預(yù)測，預(yù)測2023-2025年公司歸母凈利潤為55.90，69.24，83.84億元（前次23~24年為55.45，68.79億），同比增長29%，24%，21%，當(dāng)前股價對應(yīng)23-25年P(guān)E分別為32x，26x，21x，EV/EBITDA為19x，15x，12x；預(yù)測公司23-25年核心歸母凈利潤（加回扣稅后計提的員工安置費及固定資產(chǎn)減值中關(guān)廠相關(guān)部分）為58.48，71.76，85.54億元（前次為58.48、71.76億），同比增長31%，23%，19%，當(dāng)前股價對應(yīng)23-25年P(guān)E分別為30x，25x，21x。啤酒行業(yè)高端化趨勢遠未走完，華潤是行業(yè)內(nèi)高端化最堅決、戰(zhàn)略執(zhí)行力最強的龍頭。我們認為公司將持續(xù)提高主流及以上產(chǎn)品占比，毛利率將持續(xù)提升，同時隨著經(jīng)營效率的不斷優(yōu)化，減值和安置費用將逐步減少，未來業(yè)績快速釋放可期。伴隨華潤完善白酒布局，3~5年維度預(yù)計有望成為第二增長曲線。當(dāng)前時點公司估值已在近5年相對低位，核心業(yè)務(wù)對應(yīng)的PE水平極具吸引力，維持買入評級。
22H2次高端銷量提速，23年結(jié)構(gòu)有望加速升級。22年公司實現(xiàn)啤酒銷量1109.6萬噸，同比增長0.4%，其中次高端以上啤酒銷量210.2萬噸，同比增長12.6%。得益于次高端啤酒占比提升和提價，公司22年啤酒噸價3178元/千升，同比提高5.2%。單H2，公司實現(xiàn)收入142.5億元，同比增長3.6%，實現(xiàn)啤酒銷量480萬噸，同比增長1.74%，其中次高端以上銷量96萬噸，同比增長16%。22H2公司噸價2968元/千升，同比提高1.8%，下半年噸價提升幅度環(huán)比低于上半年或主因部分促銷活動沖減收入，以及下半年現(xiàn)飲場景缺失，非現(xiàn)飲場景銷售占比被動提升所致。整體看這一影響并非是持續(xù)性的，我們認為伴隨消費復(fù)蘇，終端場景恢復(fù)，行業(yè)有望獲得恢復(fù)性增長。公司層面，推出包括“醴”、“黑獅國啤”在內(nèi)的更多高端產(chǎn)品，以及加大“雪花，SuperX，喜力”等核心單品的營銷投放，23年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級有望驅(qū)動公司噸價實現(xiàn)中個位數(shù)增長。
23年原材料上行幅度收縮，毛利率彈性有望釋放。22年公司啤酒噸成本1956元/千升，同比提高6.45%，毛利率38.5%，同比下降0.7pct，單H2公司噸成本1993元/千升，同比提高4.67%，毛利率32.86%，同比下降1.8pct。展望23年，大麥價格雖然維持上行，但是漲幅同比收縮，我們認為成本壓力較22年有望緩解，預(yù)計全年噸成本漲幅在3~4%左右，毛利率彈性有望得到釋放。
費用聚焦疊加減員增效拉動凈利率提升。22年公司股東應(yīng)占利潤率12.3%，剔除土地收益影響后同比提升2.5pct，利潤率提升主要來自于費用優(yōu)化：22年公司銷售費用率19.14%，同比下降1.1pct，主因疫情期間公司調(diào)整資源使用策略，收縮終端費用投放規(guī)模；行政費用率9.41%，同比下降1.43pct，主因公司減員增效持續(xù)，22年公司一次性員工補償及安置費用和關(guān)廠相關(guān)的資產(chǎn)減值損失2.35億元，同比下降39%。年內(nèi)維度，公司停運2座啤酒廠，當(dāng)前擁有63個啤酒廠，年產(chǎn)能1841.4萬噸。
公司于22年收購金沙酒業(yè)55.19%股權(quán)，積極推動多品牌策略落地，未來有望形成戰(zhàn)略協(xié)同、獨立經(jīng)營、共同成長的“白白共成長模式”，做大白酒業(yè)務(wù)，長期看，公司構(gòu)建“啤酒+白酒”雙賦能的商業(yè)模式，白酒增長曲線可期。
風(fēng)險提示：中高端競爭加劇，原料成本大幅上漲
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