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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2022年年報(bào)，2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入352.6億元，同增5.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)43.44億元，同降5.30%；剔除關(guān)廠相關(guān)資產(chǎn)減值&員工安置費(fèi)用后，實(shí)現(xiàn)核心凈利潤(rùn)45.2億元，同增26%。22H2看，公司實(shí)現(xiàn)收入142.5億元，同增3.6%；歸母凈利潤(rùn)5.4億元，同增83.1%；核心凈利潤(rùn)7.2億元，同增69.4%。
　　評(píng)論：
　　疫情及貨折致H2噸價(jià)增速放緩，全年收入同增中個(gè)位數(shù)。2022年公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷(xiāo)量1109.6萬(wàn)千升，同增0.4%，受益于結(jié)構(gòu)升級(jí)及提價(jià)，噸價(jià)同增5.2%至3178元/千升。結(jié)構(gòu)方面，次高端及以上銷(xiāo)量同增12.6%至210.2萬(wàn)千升，銷(xiāo)量占比提升2.1pcts至18.9%，其中喜力品牌勢(shì)能顯現(xiàn)、銷(xiāo)量同比高增30%+，純生、Super X同增個(gè)位數(shù)，新品黑獅、老雪各實(shí)現(xiàn)小幾萬(wàn)噸銷(xiāo)量。單22H2看，銷(xiāo)量同增1.7%至480.1萬(wàn)千升，次高端以及上銷(xiāo)量同增16%至96萬(wàn)千升，快于22H1的10%增速，主要系旺季銷(xiāo)售表現(xiàn)較好。但22H2噸價(jià)增速環(huán)比放緩至1.8%，我們預(yù)計(jì)或與疫情擾動(dòng)、隨量銷(xiāo)售投入增加有關(guān)。綜上，2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入352.6億元，同增5.6%。
　　費(fèi)用精益、稅率優(yōu)化，核心凈利潤(rùn)同增26%，表現(xiàn)亮眼。受成本壓力影響，2022年噸成本同增6.5%至1956元/千升，實(shí)現(xiàn)毛利率同降0.7pct至38.5%。費(fèi)用端，2022年受益于費(fèi)用投放精益化，銷(xiāo)售費(fèi)用率同降1.1pcts至19.1%，同時(shí)管理費(fèi)用率同降1.4pcts至9.41%，主要系組織二次轉(zhuǎn)型提效疊加關(guān)廠一次性費(fèi)用減少所致，剔除關(guān)廠影響，還原后管理費(fèi)用率仍同降0.9pct至8.8%。單22H2看，毛利率、銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、還原后管理費(fèi)用率分別同比-1.8、-0.3、-0.6、-1.2pcts。此外，由于此前預(yù)提所得稅費(fèi)用轉(zhuǎn)回，22H2所得稅費(fèi)用為-2.9億元，全年有效稅率同降4.8pcts至21.3%。綜上，剔除關(guān)廠導(dǎo)致資產(chǎn)減值及員工安置費(fèi)用2.35億元，2022年實(shí)現(xiàn)核心凈利潤(rùn)45.2億元，同增26%，核心凈利率同增2.1pcts至12.8%，22H2核心凈利率同增2.0pcts至5.0%。
　　高端沖刺、精實(shí)運(yùn)營(yíng)雙管齊下，23年業(yè)績(jī)有望繼續(xù)高增。啤酒業(yè)務(wù)方面，23年初至今，公司把握復(fù)蘇，持續(xù)加碼高端并推進(jìn)“精二批”建設(shè)，與福建、浙江等市場(chǎng)客戶(hù)簽約較高目標(biāo)，反饋23Q1實(shí)現(xiàn)較高雙位數(shù)增長(zhǎng)，廣東亦企穩(wěn)同增小雙位數(shù)。全年看，我們預(yù)計(jì)高端及以上銷(xiāo)量有望恢復(fù)至20%+增長(zhǎng)，其中喜力保持30%+高增，雪花純生與Super X同增雙位數(shù)，帶動(dòng)噸價(jià)同增中單以上。疊加成本壓力緩和，以及費(fèi)用投放精益、組織二次再造提效帶來(lái)費(fèi)用端優(yōu)化，業(yè)績(jī)有望保持高速釋放。白酒業(yè)務(wù)方面，23年處于調(diào)整期，我們測(cè)算加上相關(guān)利息費(fèi)用后，并表利潤(rùn)貢獻(xiàn)不大，后續(xù)隨經(jīng)營(yíng)步入正軌，24年若金沙利潤(rùn)恢復(fù)至10億元以上、并表55%，考慮港股及多元化折價(jià)給予20倍PE，則有望貢獻(xiàn)百億以上市值，遠(yuǎn)期看空間則可進(jìn)一步打開(kāi)。
　　投資建議：啤酒盈利快速釋放，白酒打開(kāi)遠(yuǎn)期空間，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。當(dāng)下啤酒行業(yè)站在全面復(fù)蘇起點(diǎn)，華潤(rùn)高端組織能力領(lǐng)先、品牌勢(shì)能強(qiáng)勁，優(yōu)勢(shì)將充分顯現(xiàn)，同時(shí)啤白協(xié)同打開(kāi)空間。展望2023，高端加速增長(zhǎng)、成本與費(fèi)用優(yōu)化，有望帶動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期。我們給予23-25年啤酒業(yè)務(wù)EPS預(yù)測(cè)1.73/2.12/2.51元（原23-24年預(yù)測(cè)為1.83/2.35元），對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為33/26/22倍。給予24年目標(biāo)PE 35x倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)85港元、目標(biāo)市值約2750億港元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高端競(jìng)爭(zhēng)加劇，成本大幅波動(dòng)，惡劣天氣，疫情反復(fù)。