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業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)
　　3月24日公司披露年報(bào)業(yè)績(jī)，22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入352.63億元，同比+5.6%（H2同比+3.6%）,歸母凈利43.44億元，加回一次性費(fèi)用的核心利潤(rùn)為45.2億元（同比+26%）；不計(jì)特別項(xiàng)目的核心ebit同比+17%（H2同比+22%）。
　　經(jīng)營(yíng)分析
　　收入符合預(yù)期，H2高端化加速。1）量：22年1109.6萬(wàn)千升，同比+0.4%；H2量同比+1.7%，7-8月在高溫、限電下實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，Q4受疫情拖累。22年份額略降，系廣東主動(dòng)調(diào)整+2個(gè)市場(chǎng)漲價(jià)中量有衰減。2）價(jià)：22年噸價(jià)3178元，同比+5.2%，H2同比+1.8%，系疫情承壓+消費(fèi)分層低檔放量。3）結(jié)構(gòu)：次高及以上22年銷量210.02萬(wàn)噸，同比+12.6%（占比提升2.1pct至19%）；H2同比+16%。喜力22年30%多增長(zhǎng)，SuperX、純生個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，馬爾斯綠增速10-20%，黑獅白啤、老雪高兩位數(shù)增長(zhǎng)，勇闖有下滑。
　　利潤(rùn)好于預(yù)期，主因稅收優(yōu)化+土地收益。22年不計(jì)特殊項(xiàng)的ebit率同比+1.6pct，其中：1）毛利率22年同比-0.7pct，H2同比-1.8pct。噸成本22年同比+6.5%，H2同比+4.7%，環(huán)比增幅收窄。2）銷售費(fèi)率22年同比-1.1pct（費(fèi)用額持平），H2同比-0.3pct，費(fèi)效比增強(qiáng)。3）管理費(fèi)率：22年同比-1.4pct，H2同比-0.6pct。剔除關(guān)廠后一次性費(fèi)用（22年關(guān)廠2家，費(fèi)用2.35億元，21年3.87億元），22年同比-0.9pct，前期人員、組織架構(gòu)優(yōu)化效果體現(xiàn)。4）所得稅率：22年同比-4.8pct至21.3%，主要系22H2一筆預(yù)提稅費(fèi)無(wú)需支付。5）其他收入及收益：22年21.83億，21年17.88億（剔除補(bǔ)償款17.55億），新增出售自用土地權(quán)益2億。
　　現(xiàn)飲恢復(fù)喜力或超預(yù)期，白酒業(yè)務(wù)積蓄勢(shì)能。1-2月量增中個(gè)位數(shù)，一季度開門紅可期，福建、浙江高雙位數(shù)增長(zhǎng)，廣東已逆勢(shì)雙位數(shù)增長(zhǎng)。23年現(xiàn)飲恢復(fù)，喜力增長(zhǎng)有望加速（預(yù)計(jì)30%以上，通過(guò)全國(guó)大范圍覆蓋+沿海滲透+廣東發(fā)力），全麥純生推出，次高及以上增速將在20%多（占比提至23-25%）。中長(zhǎng)期，高端占比加快邁向30-35%，喜力、純生、SuperX百萬(wàn)噸奠定基礎(chǔ)。華潤(rùn)酒業(yè)未來(lái)3-4年內(nèi)收入有望做到100億，金沙推進(jìn)組織、品牌、產(chǎn)品、渠道重塑，摘要升級(jí)版將上市，4-5月開啟商務(wù)宴請(qǐng)創(chuàng)新實(shí)踐。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
　　暫不考慮白酒業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)23-25年收入增速為10%/8%/7%,利潤(rùn)增速為25%/23%/21%，EPS為1.67/2.06/2.50元，對(duì)應(yīng)PE為33/27/22X。若給予金沙估值150億人民幣，對(duì)應(yīng)啤酒業(yè)務(wù)估值為30/24/20X,維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　原材料上漲超預(yù)期，區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。