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華潤啤酒2022年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。公司2022全年實(shí)現(xiàn)收入352.6億元、同比增長5.6%；EBIT為52.3億元，不計(jì)特別項(xiàng)目（固定資產(chǎn)減值和員工遣散費(fèi)用、及出讓土地收益）EBIT同比增長17%至54.6億元。歸母凈利潤43.4億元，同比下降5.3%，不計(jì)特別項(xiàng)目歸母凈利為45.2億元，同比增長26.2%。
　　喜力增長亮眼，看好今年次高及以上產(chǎn)品放量。公司2022年全年銷量1110萬千升、同比+0.4%。結(jié)構(gòu)方面，2022年次高及以上產(chǎn)品銷量210萬千升、同比+12.6%，占銷量比例由2021年的16.9%提升至18.9%，其中喜力銷量保持雙位數(shù)增長。2022年ASP同比+5.2%，延續(xù)高端化趨勢；區(qū)域方面，東區(qū)/中區(qū)/南區(qū)營收分別同比+4.3%/12.9%/4.8%，其中得益于收入增長與經(jīng)營效率提升，東區(qū)/中區(qū)扣除土地收儲(chǔ)影響EBITMargin同比+2.4/2.3pct至12.0%/16.4%。
　　展望2023年，得益于現(xiàn)飲渠道消費(fèi)恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)公司有望實(shí)現(xiàn)較好復(fù)蘇增長，次高及以上產(chǎn)品如喜力、SuperX、純生等有望加速放量，占比或不斷提升，驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，2023年是喜力品牌150周年之際，看好年內(nèi)喜力表現(xiàn)。
　　成本壓力有望緩解，持續(xù)推進(jìn)降本增效。2022年毛利率為38.5%、同比-0.7pct，主要受原材料及包材漲價(jià)影響，全年噸成本同比+6.5%，其中22H1/22H2噸成本分別同比+7.8%/4.7%，噸成本上漲幅度降低，我們預(yù)計(jì)2023年成本端壓力將延續(xù)趨勢、進(jìn)一步緩解。2022年公司采取多種降本增效措施，2022年行政及其他費(fèi)用率為9.4%，同比-1.4pct，其中關(guān)廠相關(guān)固定資產(chǎn)減值和員工補(bǔ)償安置費(fèi)為2.35億元、同比-39.3%。2022年銷售費(fèi)用率同比-1pct至19.1%。
　　啤白雙賦能，推動(dòng)多元化。白酒業(yè)務(wù)方面，公司將把貴州金沙整合至華潤酒業(yè)白酒平臺(tái)，推動(dòng)多品牌策略落地，打造“啤白雙賦能”模式，實(shí)現(xiàn)組織相連、人才齊用、渠道共享、終端合建。同時(shí)探索“戰(zhàn)略協(xié)同”、“獨(dú)立經(jīng)營”及“共同成長”優(yōu)勢于一體的“白白共成長模式”。未來白酒業(yè)務(wù)有望成為公司發(fā)展新引擎。
　　公司也持續(xù)關(guān)注產(chǎn)品多元化，2022年推出超高端烈性啤酒“醲醴”、高端產(chǎn)品黑獅果啤、雪花全麥純生、碳酸飲料雪花小啤汽等，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品組合。
　　長期，結(jié)構(gòu)升級(jí)與效率提升持續(xù)驅(qū)動(dòng)盈利釋放。2023-2025年為公司“3+3+3”戰(zhàn)略中最后一個(gè)三年，我們預(yù)計(jì)到2025年公司次高及以上啤酒銷量貢獻(xiàn)占比有望超過30%，持續(xù)驅(qū)動(dòng)整體結(jié)構(gòu)升級(jí)。效率提升方面，公司推進(jìn)產(chǎn)能優(yōu)化、產(chǎn)銷分離、組織二次再造等，進(jìn)一步精益成本費(fèi)用。長期看，我們預(yù)計(jì)高端結(jié)構(gòu)升級(jí)與效率提升將持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司的盈利釋放。
　　投資建議：考慮到金沙酒業(yè)并表，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年調(diào)整后歸母凈利為59/71/84億元，同比增長31%/19%/18%。提升目標(biāo)價(jià)至76港元，對(duì)應(yīng)2024年30x PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中高端市場開拓不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，區(qū)域市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，原材料包材等成本漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，白酒業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期等