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核心觀點(diǎn)：
　　Q4剔除減值虧損7.35億元，環(huán)比已有所改善。公司2022年實(shí)現(xiàn)營收2467億元（同比+20.3%）、歸母凈利虧損73.87億元，（上年同期調(diào)整后虧損100億元）。2022年公司平均結(jié)算電價0.51元/度（同比+18%），但受煤價高位影響（度電燃料成本0.37元，標(biāo)煤單價1249元/噸），業(yè)績?nèi)猿袎?。此外，公司?jì)提減值27.80億元。受益于收回國補(bǔ)及稅費(fèi)返還，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流已恢復(fù)至325億元（同比+420%），基本覆蓋資本開支（2022 / 2023E分別為400 / 402億元）。
　　煤電減虧、綠電高增長，期待2023盈利改善。分部來看，公司火電/風(fēng)光/其他業(yè)務(wù)稅前利潤分別為-167.5 /73.8 /-0.8億元（前值為-189.7/56.2/ 0.14億元）?；痣姕p虧，綠電則受益于裝機(jī)增加、利潤保持快速增長。2022年公司煤電板塊仍虧損較大、預(yù)計(jì)長協(xié)煤履約比例較低，考慮公司2022Q4虧損幅度已經(jīng)相對有限，一方面2023年初至今現(xiàn)貨煤均價相較Q4下降268元/噸，另一方面長協(xié)保供政策落地、簽約/履約率提升可期，公司Q1綜合用煤成本有望下降，期待火電業(yè)績改善。
　　期待綠電建設(shè)加速，重視火儲價值挖掘。2022年公司新增風(fēng)/光裝機(jī)分別為3.1/3.0GW，累計(jì)裝機(jī)分別達(dá)13.6/6.3GW；2023年公司規(guī)劃風(fēng)光資本開支合計(jì)258億元，我們看好年內(nèi)綠電建設(shè)加速。此外，2022年調(diào)峰調(diào)頻凈收入達(dá)15億元，風(fēng)光發(fā)電量快速提升下重視火儲價值。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)公司2023~2025年歸母凈利潤分別為97、135、163億元，最新收盤價對應(yīng)PE分別為14.09、10.11、8.35倍?；痣娪型瓉矸崔D(zhuǎn)，綠電投資建設(shè)加速。參考可比公司估值，給予2023年18倍PE，對應(yīng)11.10元/股合理價值，對應(yīng)H股5.37港幣/股合理價值(按3月24日AH股溢價比)，維持A/H股“買入”評級。
　　風(fēng)險提示。煤價持續(xù)上行風(fēng)險；項(xiàng)目建設(shè)、利用小時數(shù)不及預(yù)期風(fēng)險