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事件：公司于3月27日晚發(fā)布2022年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入151億元，同比增長(zhǎng)7%，歸母凈利潤(rùn)13.44億元，同比提升1%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　釩業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定。2022年釩產(chǎn)品收入58億元，同比增長(zhǎng)29%；產(chǎn)量折五氧化二釩4.7萬(wàn)噸（2021年為4.2萬(wàn)噸），主要系釩產(chǎn)品收率提高，銷量為4.9萬(wàn)噸（有庫(kù)存）；毛利率32.1%，同比提升1.6pct；年均售價(jià)（不含稅）為11.8萬(wàn)元/噸，同比上漲12%，成本上行至8萬(wàn)元/噸，同比增長(zhǎng)9%，或主要系原料、燃料等成本上行。
　　鈦業(yè)務(wù)盈利明顯下滑。2022年鈦白粉收入36.5億元，同比下滑11%；銷量24.0萬(wàn)噸，產(chǎn)量24.4萬(wàn)噸，毛利率7.6%，同比下滑16.3pct，主要系鈦白粉價(jià)格下跌及鈦精礦原料漲價(jià)所致，鈦白粉年均售價(jià)同比下跌8%，鈦精礦上漲等因素導(dǎo)致成本同比上行12%；鈦渣銷售8.7億元，同比下滑21%；毛利率3.3%，同比下滑13pct，主要系國(guó)內(nèi)硫酸法鈦白企業(yè)正在完成渣轉(zhuǎn)礦的產(chǎn)線改造。
　　釩原料采購(gòu)成本整體穩(wěn)定，費(fèi)率整體平穩(wěn)。公司2022年向攀鋼集團(tuán)采購(gòu)17億元粗釩渣，2023年預(yù)計(jì)采購(gòu)金額17億元，采購(gòu)上限為21.6億元?？紤]公司產(chǎn)量穩(wěn)中有升，釩渣原料價(jià)格今年預(yù)計(jì)平穩(wěn)，釩生產(chǎn)成本端穩(wěn)定。2022年銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.8%/1.3%/3.8%/-0.27%，同比-0.1pct/-1.3pct/-1pct/+0.2pct。資產(chǎn)負(fù)債率為23.2%，小幅上行1pct。
　　2023年釩電池項(xiàng)目將落地2.4GWh以上。1）中核匯能250MW/1000MWh全釩液流電池項(xiàng)目預(yù)計(jì)2023年12月底前全部并網(wǎng)；2）新疆察布查爾錫伯自治縣25萬(wàn)千瓦/100萬(wàn)千瓦時(shí)全釩液流電池儲(chǔ)能+100萬(wàn)千瓦光伏發(fā)電項(xiàng)目于2022年9月開(kāi)工，計(jì)劃2023年12月底前并網(wǎng)；3）國(guó)電投襄陽(yáng)100MW/500MWh全釩液流電池項(xiàng)目于2023年6月底前交付320MWh。4）湖南吉首100MW/400MWh全釩液流儲(chǔ)能電站項(xiàng)目一期20MW/80MWh于2023年6月底前并網(wǎng)。2023年釩供給增長(zhǎng)有限，釩電池帶來(lái)需求增量明顯，預(yù)計(jì)釩價(jià)自二季度開(kāi)始上漲。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：以2023/2024/2025年五氧化二釩價(jià)格15/14/13.5萬(wàn)元/噸為預(yù)測(cè)基準(zhǔn)，預(yù)計(jì)2023/2024年歸母凈利潤(rùn)為19.7/19.9億元（較前次預(yù)測(cè)下調(diào)1%、19%，主要系鈦業(yè)務(wù)能力盈利下滑），新增2025年預(yù)測(cè)為22.1億元，同比增長(zhǎng)47%/1%/11%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為22/22/19倍。我們認(rèn)為受益于全釩液流電池的發(fā)展，公司釩制品價(jià)值有望重估，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：釩、鈦等產(chǎn)品價(jià)格大幅回落風(fēng)險(xiǎn)；電解液合作項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。