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公司是央企典范，善于發(fā)揮體制優(yōu)勢，引領(lǐng)行業(yè)變化，提升經(jīng)營可持續(xù)性和競爭實(shí)力。公司積極降本增效、提升ROE水平，現(xiàn)金回饋股東，公司的央企特色和價(jià)值投資邏輯是一致的。預(yù)計(jì)公司未來三年股息回報(bào)率8-10%，利潤中長期復(fù)合增速8-10%，預(yù)計(jì)中長期持股年化回報(bào)超過15%。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司是央企典范，善于發(fā)揮體制優(yōu)勢。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)是金融行業(yè)中集中度最高的行業(yè)之一，2022年前三大公司的利潤份額合計(jì)達(dá)88%；中國財(cái)險(xiǎn)作為中國最大的財(cái)險(xiǎn)公司，2022年凈利潤為266.5億元，同比增長19.2%，占行業(yè)比重為51%。在和平安、太保等其他頭部公司的激烈競爭過程中，中國財(cái)險(xiǎn)不僅僅長期保持了市場份額的領(lǐng)先優(yōu)勢，同時(shí)也保持領(lǐng)先的盈利能力。作為大型央企，中國財(cái)險(xiǎn)在人才激勵(lì)機(jī)制等方面并不突出，同時(shí)公司在承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、履行政策性業(yè)務(wù)方面做了更大的投入，即便這樣，公司依然保持強(qiáng)大的業(yè)務(wù)能力和盈利能力，堪稱央企典范。體現(xiàn)為：
　?。?）中國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展需要政府推動(dòng)，同時(shí)具有極強(qiáng)的監(jiān)管周期。從歷史上看，商業(yè)車險(xiǎn)的發(fā)展是建立在交強(qiáng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的發(fā)展離不開政府和人保的共同推動(dòng)；責(zé)任險(xiǎn)、健康險(xiǎn)等快速發(fā)展的非車險(xiǎn)種也離不開政府助力。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)本質(zhì)上是民生行業(yè)，服務(wù)民生、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任既是公司的天職，同時(shí)也是公司建立商業(yè)保險(xiǎn)領(lǐng)先優(yōu)勢的獨(dú)特優(yōu)勢。公司確立了六大戰(zhàn)略服務(wù)，包括服務(wù)鄉(xiāng)村振興、科技創(chuàng)新、綠色環(huán)保、智慧交通、健康養(yǎng)老、社會(huì)治理，實(shí)現(xiàn)了獲客并轉(zhuǎn)化為商業(yè)保險(xiǎn)的良好效果。同時(shí)，監(jiān)管周期長期主導(dǎo)了行業(yè)的盈利能力變化，公司相對穩(wěn)健的市場行為總體上受益于嚴(yán)監(jiān)管周期。
　?。?）中國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)是牌照經(jīng)營，先行優(yōu)勢帶來規(guī)模優(yōu)勢不可撼動(dòng)。作為重服務(wù)的金融子公司，公司延續(xù)了歷史悠久的龐大渠道網(wǎng)絡(luò)和品牌地位，并且受益中國財(cái)險(xiǎn)市場規(guī)模的不斷發(fā)展壯大，固定成本率和同業(yè)相比保持顯著差距，我們預(yù)計(jì)優(yōu)勢在2.5個(gè)百分點(diǎn)左右。即便維持和同業(yè)一樣的定價(jià)和費(fèi)用投入，在行業(yè)承保盈虧平衡的情況下，公司車險(xiǎn)業(yè)務(wù)也有望至少實(shí)現(xiàn)2.5%的承保利潤率。
　?。?）中國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)看似成熟行業(yè)，但公司善于發(fā)揮體制優(yōu)勢引領(lǐng)變化。一方面，作為相對成熟的金融行業(yè)，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的經(jīng)營模式十分成熟。同業(yè)競爭主要體現(xiàn)在價(jià)格競爭、費(fèi)用競爭及新產(chǎn)品創(chuàng)新。面對競爭，公司采取價(jià)費(fèi)聯(lián)動(dòng)等市場均衡策略，確保行業(yè)總體趨向100%綜合成本率水平，既確保了公司可持續(xù)的盈利能力，同時(shí)也確保了市場份額的長期穩(wěn)定。另一方面，公司管理上相對突出地方分支機(jī)構(gòu)的自主性和支持地方試點(diǎn)，同時(shí)總部層面也善于總結(jié)推廣好的做法和模式。比如農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的創(chuàng)新、車險(xiǎn)線上化的成效均是來自于地方公司。
　　▍公司內(nèi)外兼修，持續(xù)提升承保盈利能力。從商業(yè)模式上看，公司盈利來自資金成本約為-2%的5700億浮存金，我們預(yù)計(jì)未來三年公司總體上維持13%左右的ROE水平。2022年公司保費(fèi)收入4875億元，市場份額為32.7%，我們預(yù)計(jì)未來承保利潤率在2%左右；公司總資產(chǎn)7500億元，凈資產(chǎn)2100億元，可投資資產(chǎn)5700億元，我們預(yù)計(jì)未來可以貢獻(xiàn)年均超過4個(gè)點(diǎn)的投資收益率。2022年公司承保利潤為103億元，承保利潤率為2.4%；投資收益為206億元，投資收益率為3.7%；二者合計(jì)產(chǎn)生稅前利潤309億元。
　　（1）從成長性角度看，公司將繼續(xù)受益于中國汽車保有量的穩(wěn)定增加和非車險(xiǎn)滲透率的提供，預(yù)計(jì)未來三年保費(fèi)收入總體維持8-10%的復(fù)合增速。根據(jù)公安部的數(shù)據(jù)，中國2022年底汽車保有量為3.2億輛，中國有5億家庭，長期看中國汽車保有量有望達(dá)到5億輛，將為車險(xiǎn)的長期正增長提供增長動(dòng)能。在汽車報(bào)廢比例較低的情況下，新車銷售仍在有力拉動(dòng)中國汽車保有量的穩(wěn)定增長。從非車險(xiǎn)角度看，自然災(zāi)害等社會(huì)損失越來越依靠商業(yè)保險(xiǎn)提供解決方案，目前保險(xiǎn)理賠覆蓋率比較低，在政府推動(dòng)下有望繼續(xù)保持快于名義GDP的增速。
　?。?）從公司角度看，公司在承保盈利能力上有望通過內(nèi)外兼修繼續(xù)貢獻(xiàn)超額回報(bào)，而投資收益率和保費(fèi)增速總體上趨向于行業(yè)平均水平。由于投資收益主要取決于負(fù)債驅(qū)動(dòng)的大類資產(chǎn)配置，公司的規(guī)模體量決定了最終趨向于社會(huì)平均的回報(bào)；公司市場份額長期保持在1/3左右，采取市場競爭均衡的定價(jià)和費(fèi)用策略是最明智的可持續(xù)的選擇，因此公司保費(fèi)增速也總體趨向行業(yè)平均水平。在此基礎(chǔ)上，公司超越行業(yè)實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)主要來自于承保端的盈利能力，既包括固定成本優(yōu)勢，也包括公司在降本增效方面的努力。隨著車險(xiǎn)自主定價(jià)空間的放開，以及非車險(xiǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，公司還有可能利用數(shù)據(jù)優(yōu)勢在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方面體現(xiàn)優(yōu)勢。借鑒美國前進(jìn)保險(xiǎn)等成果經(jīng)驗(yàn)來看，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和客戶細(xì)分是長期貢獻(xiàn)超額承保利潤率的最重要來源。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：自然災(zāi)害損失超預(yù)期、股市大幅下跌帶來投資損失、財(cái)險(xiǎn)市場競爭加劇。
　　▍投資建議：
　　公司是央企中的典范，競爭力和盈利能力具有長期可持續(xù)性。2015年以來，公司PB持續(xù)下行，2020年以來PB持續(xù)低于1倍，估值下行和維持低位表明市場對公司的盈利能力存在擔(dān)憂，這反映了市場