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3月28日，集團(tuán)CEO張勇發(fā)布全員信，宣布啟動(dòng)新一輪公司治理變革，形成“1+6+N”組織架構(gòu)，設(shè)立六大業(yè)務(wù)集團(tuán)和多家業(yè)務(wù)公司，并表明具備條件的業(yè)務(wù)集團(tuán)和公司都將具有獨(dú)立融資和上市的可能性。我們認(rèn)為，此次調(diào)整一方面給予各業(yè)務(wù)更大的獨(dú)立性和靈活性，有望以組織敏捷性激發(fā)業(yè)務(wù)活力；同時(shí)，阿里多元業(yè)務(wù)布局的價(jià)值有望被重估，子業(yè)務(wù)有望為集團(tuán)帶來(lái)接近20%的估值增量?；仡欉^(guò)往，阿里曾多次通過(guò)組織架構(gòu)調(diào)整帶來(lái)業(yè)務(wù)能力的重塑，我們認(rèn)為此次組織架構(gòu)調(diào)整亦有望為公司帶來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)能，并有望探索國(guó)內(nèi)超大型科技企業(yè)組織治理的新范式。公司依然是中國(guó)長(zhǎng)期數(shù)字化進(jìn)程中的重要參與者，我們維持對(duì)公司中長(zhǎng)期數(shù)字化商業(yè)服務(wù)能力相對(duì)樂(lè)觀(guān)的態(tài)度，維持公司港股及美股“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍事件概況：3月28日，集團(tuán)CEO張勇發(fā)布全員信《唯有自我變革，才能開(kāi)創(chuàng)未來(lái)》，宣布啟動(dòng)新一輪公司治理變革，形成“1+6+N”組織架構(gòu)，在阿里巴巴集團(tuán)下，將設(shè)立阿里云智能、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、菜鳥(niǎo)、國(guó)際數(shù)字商業(yè)、大文娛等六大業(yè)務(wù)集團(tuán)和多家業(yè)務(wù)公司。各業(yè)務(wù)集團(tuán)和公司將分別成立董事會(huì)，實(shí)行CEO負(fù)責(zé)制，具備條件的業(yè)務(wù)集團(tuán)和公司都將具有獨(dú)立融資和上市的可能性，而阿里巴巴集團(tuán)則將全面實(shí)行控股公司管理。
　　▍積極求變，以組織變革激發(fā)業(yè)務(wù)活力。經(jīng)過(guò)23年發(fā)展，阿里巴巴已經(jīng)從業(yè)務(wù)較為單一的電商平臺(tái)成長(zhǎng)為具有中國(guó)商業(yè)（國(guó)內(nèi)最大零售體）、國(guó)際商業(yè)（海外AAC超3億）、阿里云（亞太第一，國(guó)際領(lǐng)先）、菜鳥(niǎo)（數(shù)字化物流領(lǐng)導(dǎo)者）等多元業(yè)務(wù)布局的數(shù)字經(jīng)濟(jì)商業(yè)綜合體。盡管多元業(yè)務(wù)布局為集團(tuán)帶來(lái)了多元增長(zhǎng)動(dòng)能，但各業(yè)務(wù)面向不同的發(fā)展階段和市場(chǎng)環(huán)境，也為集團(tuán)帶來(lái)了一定的管理難題和效率損失，而以組織敏捷促進(jìn)業(yè)務(wù)活力一直是阿里成為超大型企業(yè)后組織架構(gòu)調(diào)整的核心目標(biāo)。此次調(diào)整是阿里24年來(lái)最重要的一次組織變革，也是集團(tuán)2023年“進(jìn)”的又一體現(xiàn)，各業(yè)務(wù)實(shí)行經(jīng)營(yíng)責(zé)任制的同時(shí)，也將更具獨(dú)立性和靈活性地面向市場(chǎng)，帶來(lái)創(chuàng)新性激勵(lì)的可能性，有望進(jìn)一步激發(fā)阿里多元業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)活力。
　　▍組織架構(gòu)變化可能影響各業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)策略?？紤]到本次組織架構(gòu)變革后，各業(yè)務(wù)集團(tuán)和公司將分實(shí)行CEO負(fù)責(zé)制，對(duì)各自經(jīng)營(yíng)結(jié)果負(fù)總責(zé)，我們認(rèn)為，中國(guó)商業(yè)等成熟業(yè)務(wù)的利潤(rùn)增量有望繼續(xù)在淘寶、天貓的內(nèi)容生態(tài)、用戶(hù)體驗(yàn)及產(chǎn)品性?xún)r(jià)比等方面進(jìn)行重點(diǎn)投入。而公司其他目前虧損業(yè)務(wù)，如國(guó)際商業(yè)、本地生活，則將更多考慮增長(zhǎng)與虧損收窄之間的平衡，持續(xù)推進(jìn)降本增效。我們預(yù)計(jì)國(guó)際商業(yè)中，Lazada將戰(zhàn)略聚焦用戶(hù)體驗(yàn)和優(yōu)質(zhì)供給，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨緩背景下，溫和的補(bǔ)貼有望撬動(dòng)更快的訂單增速，而貨幣化率及物流效率的提升有望持續(xù)帶來(lái)盈利能力的改善。本地生活中，以高德作為基于目的地服務(wù)的入口，帶動(dòng)酒店住宿、周邊玩樂(lè)等相關(guān)到店業(yè)務(wù)場(chǎng)景機(jī)會(huì)。餓了么將持續(xù)聚焦重點(diǎn)城市的業(yè)務(wù)規(guī)模及效率提升，并不斷實(shí)現(xiàn)UE的優(yōu)化。
　　▍子業(yè)務(wù)具備上市可能性，有望增厚集團(tuán)價(jià)值。內(nèi)部信中明確指出，未來(lái)，具備條件的業(yè)務(wù)集團(tuán)和公司，都將有獨(dú)立融資和上市的可能性。我們認(rèn)為，推進(jìn)公司相關(guān)業(yè)務(wù)上市需經(jīng)歷3個(gè)階段：有獨(dú)立的員工持股計(jì)劃、引入外部股東及合適的市場(chǎng)環(huán)境。當(dāng)前，我們預(yù)計(jì)Lazada、盒馬等業(yè)務(wù)正處于第一階段；菜鳥(niǎo)、Trendyol、本地生活正處于第二階段。目前，市場(chǎng)定價(jià)僅計(jì)入阿里巴巴中國(guó)商業(yè)估值部分，當(dāng)前市值僅對(duì)應(yīng)FY2024中國(guó)商業(yè)約8x PE，后續(xù)伴隨子業(yè)務(wù)分拆上市有望帶來(lái)潛在估值增量?；赟OTP估值，我們測(cè)算國(guó)際商業(yè)、阿里云、本地生活、菜鳥(niǎo)等子業(yè)務(wù)估值貢獻(xiàn)有望接近20%。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：政策監(jiān)管導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)；金融業(yè)務(wù)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)安全相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；電商行業(yè)滲透放緩、電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；局部疫情反復(fù)影響超預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)外投資布局拖累利潤(rùn)；中美摩擦因素影響業(yè)務(wù)開(kāi)展及股價(jià)波動(dòng)；美股退市風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們維持阿里巴巴集團(tuán)2023~2025財(cái)年收入預(yù)測(cè)8,686/9,352/9,952億元，同比+2%/+8%/+6%；維持2023-2025財(cái)年凈利潤(rùn)（Non-GAAP）預(yù)測(cè)1,327/1,509/1,676億元，同比-3%/+14%/+11%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)公司港股PE（Non-GAAP）12x/10x/9x。集團(tuán)層面，基于SOTP估值，中國(guó)商業(yè)參考DCF結(jié)果，我們給予中國(guó)商業(yè)業(yè)務(wù)FY202410x PE估值；結(jié)合行業(yè)需求和收入結(jié)構(gòu)角度測(cè)算，對(duì)標(biāo)AWS估值（基于中信證券研究部預(yù)測(cè)，2023年6-7x PS），考慮到收入增速及EBITAMargin差異，我們給予云計(jì)算業(yè)務(wù)FY20242x PS估值?？紤]到阿里巴巴集團(tuán)其他業(yè)務(wù)仍未拆分上市，中性假設(shè)下，我們暫時(shí)僅考慮螞蟻集團(tuán)投資價(jià)值及現(xiàn)金估值，不考慮其他業(yè)務(wù)估值，依此我們維持公司FY2024美股目標(biāo)價(jià)146美元/ADR、港股目標(biāo)價(jià)142港元/股，維持公司港股及美股“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。。