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2023年3月29日，公司披露年報(bào)，2022年?duì)I業(yè)收入8.97億元，同比增長31%；歸母凈利潤3.57億元，同比增長13%。其中四季度收入2.32億元，同比增長33%；歸母凈利潤0.56億元，同比減少15%，四季度疫情影響下，費(fèi)用投入未能帶來收入高增長，利潤增速下滑較為明顯。我們認(rèn)為，2023年隨手術(shù)量恢復(fù)、新品商業(yè)化以及渠道拓展等，產(chǎn)品有望加速放量。
　　成長性：新品放量+渠道拓展，有望打開成長空間
　?。?）新品放量有望帶來增量貢獻(xiàn)。2022年1月，公司Talos直管型胸主動(dòng)脈覆膜支架系統(tǒng)上市，2022年公司對(duì)外周藥球進(jìn)行了產(chǎn)品規(guī)格型號(hào)擴(kuò)展，Reewarm PTX0.035系列藥物球囊擴(kuò)張導(dǎo)管及0.018系列內(nèi)襯PTFE藥物球囊擴(kuò)張導(dǎo)管兩款產(chǎn)品獲批上市，其中Talos支架在Hercules與Castor之間形成了產(chǎn)品線的補(bǔ)齊，公司高中低端產(chǎn)品線完善，形成產(chǎn)品梯度，助推產(chǎn)品放量；而外周藥物球囊最常使用0.014、0.018與0.035系列，不同型號(hào)支撐力有所差異從而其使用場景有所差別。公司由原有0.018系列拓展型號(hào)至0.035系列，適應(yīng)癥范圍由主要在膝下、股腘擴(kuò)展到大部分的股動(dòng)脈、髂動(dòng)脈病變，擴(kuò)大了產(chǎn)品的適用范圍，覆蓋絕大部分下肢動(dòng)脈疾病，有望拉動(dòng)外周板塊快速放量；
　?。?）海外渠道拓展加速，集采壓力下有望構(gòu)建新增長曲線。2022年公司海外收入同比增長74.90%（對(duì)應(yīng)海外收入0.53億元），截止2022年末，公司已覆蓋22個(gè)國家，其中Minos累計(jì)已進(jìn)入13個(gè)國家（2021年12個(gè)）。Hercules LP累計(jì)已進(jìn)入14個(gè)國家（2021年10個(gè)）；Castor累計(jì)已進(jìn)入9個(gè)國家（2021年5個(gè)），Hyperflex球囊擴(kuò)張導(dǎo)管在日本實(shí)現(xiàn)首例植入，海外渠道拓展加速。我們認(rèn)為，在國內(nèi)集采擔(dān)憂持續(xù)的情況下，海外的穩(wěn)步推進(jìn)將帶來更廣闊的成長空間。
　?。?）產(chǎn)品創(chuàng)新迭代持續(xù)，長期收入高增長可期。2022年，公司外周支架、髂靜脈支架、TIPS支架、Fishhawk機(jī)械血栓切除導(dǎo)管、多分支支架、Castor二代、Agesis二代等多產(chǎn)品研發(fā)順利推進(jìn)，我們認(rèn)為后續(xù)產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新迭代，有望有效應(yīng)對(duì)集采風(fēng)險(xiǎn)，拉動(dòng)公司長期收入增長。
　　盈利能力：集采影響下利潤率或仍有下降趨勢
　?。?）2022年毛利率75%，集采影響疊加渠道變化，毛利率或仍有下滑趨勢。2022公司銷售毛利率75%，同比下降3pct，2023年河南省外周介入集采實(shí)施，我們認(rèn)為，隨主動(dòng)脈與外周產(chǎn)品集采的穩(wěn)步推進(jìn)，以及公司海外收入占比提升，2023-2025年公司毛利率或仍有下滑趨勢；（2）股權(quán)激勵(lì)下期間費(fèi)用率有所提升，隨股權(quán)激勵(lì)攤銷持續(xù)、新品推廣以及新品研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)，2023年費(fèi)用率或仍將維持較高水平。2022年公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為11.6%、5.1%、15.3%，分別同比提升0.55pct、0.86pct、0.40pct。我們認(rèn)為隨公司研發(fā)投入持續(xù)、股權(quán)激勵(lì)推行，三大費(fèi)用率或仍將維持相對(duì)較高水平，2023年盈利能力或緩降。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們認(rèn)為，公司2023-2025年收入分別為11.60/14.68/18.60億元，分別同比增長29.4%、26.6%、26.7%，歸母凈利潤4.45/5.53/6.84億元，分別同比增長24.8%、24.1%、23.7%，對(duì)應(yīng)EPS分別為6.19/7.68/9.50元，對(duì)應(yīng)2023年28倍PE，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　產(chǎn)品研發(fā)及商業(yè)化不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；海外市場變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)