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國聯(lián)證券作為中型券商，通過內(nèi)生增長和外延并購，持續(xù)擴(kuò)充自身業(yè)務(wù)規(guī)模，2023年2月競得中融基金75.5%股權(quán)補(bǔ)齊資管業(yè)務(wù)短板，3月公布定增計(jì)劃擬募資70億元補(bǔ)足資本需求。此外，公司有望通過股東與民生證券形成業(yè)務(wù)協(xié)同與整合，推動自身實(shí)現(xiàn)跨越式成長。給予A/H目標(biāo)價(jià)11.17元/4.25港元，對應(yīng)2023年P(guān)B 1.8/0.6倍。均維持“持有”評級。
　　▍位列行業(yè)中游，通過內(nèi)生增長和外延并購持續(xù)推動公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。公司整體業(yè)績排名在行業(yè)35名左右，2022年前三季度凈利潤排名31位，較2021年末提升10位。國聯(lián)證券作為中型券商，通過內(nèi)生增長和外延并購，持續(xù)擴(kuò)充自身規(guī)模，2023年2月競得中融基金75.5%股權(quán)補(bǔ)齊資管業(yè)務(wù)短板，3月推出定增計(jì)劃募資70億元補(bǔ)足資本需求。此外，公司有望通過股東與民生證券形成業(yè)務(wù)協(xié)同與整合，推動自身實(shí)現(xiàn)跨越式成長。
　　▍經(jīng)紀(jì)&信用業(yè)務(wù)：財(cái)富管理產(chǎn)品體系持續(xù)優(yōu)化，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)方面，公司不斷深化財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，優(yōu)化資產(chǎn)配置體系和產(chǎn)品體系。2022年公司金融產(chǎn)品銷售額為581.55億元，同比+27%，其中自主研發(fā)產(chǎn)品銷售額為456.70億元，同比大幅增長123%。信用業(yè)務(wù)方面，2022年末兩融維持擔(dān)保比例為297%，高于行業(yè)平均水平；表內(nèi)股質(zhì)業(yè)務(wù)履約擔(dān)保比例為276%，較上年末同比下降了101個(gè)百分點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)整體可控。
　　▍投資業(yè)務(wù)：金融投資規(guī)模穩(wěn)步增長，投資收益為公司主要收入來源。2022年，國聯(lián)證券投資收益+公允價(jià)值變動損益為11.52億元，同比-17.5%，收入占比為44%，是公司主要的收入來源。國聯(lián)證券金融投資規(guī)模迅速增長，從2018年末的29.9億元增長至2022年末的437.3億元，CAGR高達(dá)96%，帶動公司投資收益規(guī)模及占比大幅提升。風(fēng)險(xiǎn)層面，隨著投資規(guī)模增長，自營權(quán)益類證券和固收類證券占凈資本的比例逐年提高，對公司去方向性投資能力提出較高考驗(yàn)。
　　▍投行&資管：投行凈收入小幅下滑，公募產(chǎn)品規(guī)模提升帶動資管收入增長。投行業(yè)務(wù)方面，公司通過全資子公司華英證券展業(yè)。2022年公司投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈收入4.77億元，同比-6.4%。券商資管方面，2022年公司資管業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈收入1.94億元，同比大幅增長37.9%，主要緣于公募產(chǎn)品規(guī)模的提升?；饦I(yè)務(wù)方面，公司持有中?；?3.41%股權(quán)；同時(shí)于2023年2月競得中融基金75.5%的股權(quán)，有望為公司資管業(yè)務(wù)進(jìn)一步打開發(fā)展空間。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：A股成交額大幅下滑；公司信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露；公司投資出現(xiàn)虧損；中融基金業(yè)績貢獻(xiàn)存在不確定性；限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)；與民生證券業(yè)務(wù)協(xié)同的不確定性。
　　▍盈利預(yù)測與估值：基于市場交投現(xiàn)況、全面注冊制落地等因素的影響，我們調(diào)整2023/24/25年?duì)I業(yè)收入預(yù)測值為33.78億/39.51億/44.62億元（前預(yù)測值2023/24年?duì)I業(yè)收入為38.03億/46.62億元），歸屬母公司凈利潤預(yù)測值為10.96億/13.11億/15.30億元（前預(yù)測值2023/24年歸屬母公司凈利潤為13.04億/18.11億元）。隨著資本市場改革和證券行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，證券行業(yè)料將走向頭部集中。同時(shí)，股票市場波動必然帶來貝塔效應(yīng)，會使券商估值產(chǎn)生較大波動。2022年11月以來，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇、穩(wěn)增長政策不斷發(fā)力以及資本市場改革持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)估值有望進(jìn)入上行周期，國聯(lián)證券也有望從中受益。參考可比公司浙商證券、中銀證券和中金公司2020Q3以來5%分位數(shù)的估值，以±7.5%作為國聯(lián)證券PB估值的合理區(qū)間。以此測算，國聯(lián)證券的合理PB約為1.7-1.9倍。綜合參考PB-ROE法與可比公司法合理估值區(qū)間，給予A/H目標(biāo)價(jià)11.17元/4.25港元，對應(yīng)2023年P(guān)B 1.8/0.6倍。均維持“持有”評級。