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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　公司2022年報(bào)符合預(yù)期，Q4華新水泥業(yè)務(wù)銷量降幅環(huán)比收窄，同時(shí)保持領(lǐng)先行業(yè)的噸毛利，骨料、商混等“水泥+”業(yè)務(wù)增速亮眼，構(gòu)筑起多維增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。
　　投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評(píng)級(jí)。22年實(shí)現(xiàn)收入304.7億元，同比-6.14%，歸母凈利潤(rùn)26.99億元，同比-49.68%，符合預(yù)期。Q4水泥/骨料/商混銷量環(huán)比增長(zhǎng)，盈利仍承壓，下調(diào)23-25年EPS至1.52(-0.35)/1.81(-0.29)/2.02元，非水泥業(yè)務(wù)帶來多元化提速，維持目標(biāo)價(jià)18.70元。
　　Q4水泥銷量環(huán)比提升明顯。22年公司實(shí)現(xiàn)水泥及熟料銷量6040萬(wàn)噸，同比-19.76%，倒算22Q4水泥銷量1648萬(wàn)噸，同比-11.92%，環(huán)比+12.93%，環(huán)比修復(fù)明顯，我們判斷原因在于：1）西南板塊重點(diǎn)工程開工不足且受到限電影響，Q3單季銷量是全年壓力最大的時(shí)候；2）公司戰(zhàn)略上仍以穩(wěn)盈利優(yōu)先，行業(yè)價(jià)格不好的時(shí)候主動(dòng)控制了低價(jià)區(qū)域的出貨量，而隨著Q4水泥價(jià)格修復(fù)，發(fā)貨量也環(huán)比增加。
　　海外水泥占比提升，水泥整體盈利穩(wěn)定性增強(qiáng)。我們測(cè)算22年公司水泥及熟料噸均價(jià)341億元，噸毛利84元，同比-32元/噸，倒算22Q4噸毛利仍在81元/噸，盈利穩(wěn)定性遠(yuǎn)強(qiáng)于行業(yè)。全年海外水泥EBITDA突破14億元，同增40%，有效對(duì)沖了國(guó)內(nèi)水泥盈利下滑壓力。
　　骨料和商混Q4銷量均創(chuàng)新高，但盈利能力有所回落。22年公司骨料/商混銷量分別同增88%、81%，倒算22Q4骨料/商混銷量均創(chuàng)下全年新高。盈利看，全年骨料/商混毛利率為55.27%/15.81%，同比10.35pct/-2.99pct，其中混凝土Q4價(jià)格下跌明顯，導(dǎo)致非水泥盈利環(huán)比有所回落。但骨料和商混上積極拓量將在中長(zhǎng)期為主業(yè)保駕護(hù)航。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原燃料漲價(jià)超預(yù)期、重大工程推進(jìn)不及預(yù)期。