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事件：華新水泥發(fā)布2022年年報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營收304.7億元，同比-6.1%；歸母凈利潤27.0億元，同比-49.7%；扣非歸母凈利潤25.8億元，同比-51.4%；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量45.7億元，同比-39.9%。單四季度營業(yè)收入86.6億元，同比-13.5%；歸母凈利潤4.7億元，同比-73.7%；扣非歸母凈利潤4.5億元，同比-74.9%。
　　水泥熟料銷量顯著下滑，非水泥業(yè)務(wù)收入占比提升至30%以上。銷量方面，受需求疲軟影響，22年公司實(shí)現(xiàn)水泥及熟料銷量6040萬噸，同比-19.8%；我們預(yù)計(jì)22Q4銷量受12月防控政策放開短期因素影響仍有下滑，但降幅較Q3有明顯收窄。價(jià)格方面，22年水泥熟料噸價(jià)格為340.9元/噸，同比-0.2元，整體保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)Q4噸價(jià)格環(huán)比Q3有所提高，但整體下半年價(jià)格未能延續(xù)22H1高位通道。非水泥業(yè)務(wù)方面，22年公司非水泥業(yè)務(wù)收入98.9億元，同比+45.5%，占收入32.4%，同比+11.5%，其中骨料、混凝土收入分別同比+49.3%、+61.6%，主要受益產(chǎn)能增長驅(qū)動（骨料、商混產(chǎn)能同比+36.4%、+57%）。海外業(yè)務(wù)方面，22年海外工廠實(shí)現(xiàn)收入41.9億元，同比+62.3%，占收入13.8%，同比+5.8pct。非水泥及海外業(yè)務(wù)保持高增是公司收入端下滑幅度優(yōu)于行業(yè)的主要原因。
　　鞏固一體化轉(zhuǎn)型發(fā)展成效，非水泥業(yè)務(wù)系未來增長主驅(qū)力。2023年公司計(jì)劃資本性支出約110億元，重點(diǎn)集中于骨料、混凝土的產(chǎn)能建設(shè)，環(huán)保及新材料業(yè)務(wù)的拓展，以及海外水泥業(yè)務(wù)的布局。2023年公司計(jì)劃銷售水泥及熟料5700萬噸（同比-5.6%），骨料約1.3億噸（同比+97.6%），混凝土2500萬方（同比+52.5%），未來規(guī)模增長的核心來源于骨料及混凝土等非水泥業(yè)務(wù)，伴隨一體化加速布局，及海外產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張，公司綜合成長性有望持續(xù)增強(qiáng)。
　　噸盈利逐步筑底，非水泥+海外業(yè)務(wù)正成為公司盈利新支柱。噸成本&毛利方面，受煤價(jià)上漲影響，22年公司水泥熟料噸成本達(dá)257元/噸，同比+28元；22年噸毛利83.9元/噸，同比-28.2元，我們預(yù)計(jì)22Q4受價(jià)格回暖及煤價(jià)回調(diào)作用，噸毛利環(huán)比或略有改善。噸費(fèi)用&凈利方面，22年公司噸費(fèi)用67.5元/噸，同比+16.9元，報(bào)告期匯兌損失及利息支出致財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升至1.5%，同比+1pct，另銷量下滑亦導(dǎo)致費(fèi)用分?jǐn)偺岣摺?2年公司噸歸母凈利44.7元/噸，同比-26.6元，我們預(yù)計(jì)單季度噸盈利或已到達(dá)底部，盈利最悲觀時(shí)期或已經(jīng)度過。此外，22年非水泥業(yè)務(wù)毛利占比達(dá)到36.6%，同比+12.8pct，而海外工廠EBITDA按實(shí)際匯率計(jì)算突破14億元，同比+40%，公司盈利新支柱正逐步形成。
　　投資建議：公司水泥主業(yè)布局在中西南地區(qū)，兩湖地區(qū)供需韌性強(qiáng)且西南地區(qū)存在邊際改善空間，同時(shí)，公司海外水泥熟料產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張疊加骨料、商混、環(huán)保、新材料等業(yè)務(wù)快速發(fā)展將帶來新的盈利增長點(diǎn)。展望23年，基建支撐+地產(chǎn)修復(fù)（新開工值得重點(diǎn)跟蹤，或有較大預(yù)期差）+防控放開，水泥需求望弱復(fù)蘇，價(jià)格有望逐步修復(fù)，帶動行業(yè)盈利筑底提升。公司依托于海外水泥熟料以及國內(nèi)骨料、商混等產(chǎn)能增量釋放，以及主業(yè)出色的降耗降本技術(shù)能力，有望率先走出行業(yè)壓力期，實(shí)現(xiàn)業(yè)績修復(fù)。
　　盈利預(yù)測：基于公司年報(bào)披露數(shù)據(jù)及對未來幾年水泥主業(yè)及非水泥業(yè)務(wù)的經(jīng)營展望，我們調(diào)整更新盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤分別為38.8、46.6、58.3億元（前次23-24年預(yù)測分別為61.9、69.2億元）；當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為8.4、7.0、5.6倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期；供給增加超預(yù)期；新生產(chǎn)線建設(shè)延遲風(fēng)險(xiǎn)；成本大幅上漲。