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事件：近日公司公布2022年報，公司2022年收入305億元、同比-6.1%；歸母凈利潤27億元、同比-49.7%；扣非歸母凈利潤為26億元、同比-51.4%。公司22Q4收入87億元、同比-13.5%；歸母凈利潤為4.7億元、同比-73.7%。公司擬每股派現0.51元（含稅），連續(xù)4年分紅率保持在40%左右。
　　點評：
　　骨料、混凝土業(yè)務高增長，部分對沖水泥熟料業(yè)務下滑。
　　銷量方面，公司2022年水泥熟料銷量6040萬噸、同比-19.8%（其中22H2同比-18.0%）。水泥價格及毛利方面，2022年公司水泥熟料噸均價同比持平于341元，其中22H2同比-31元、至332元；水泥熟料噸成本同比+28元、至257元，帶動噸毛利同比-28元、至84元。
　　除水泥熟料業(yè)務外，公司骨料、混凝土等業(yè)務增長顯著，2022年收入分別為31、51億元，分別同比+49%、+62%；2022年骨料、混凝土業(yè)務毛利率分別為55%、16%，分別同比-10pct、-3pct。其他業(yè)務（包括環(huán)保處置等）收入為17億元、同比+8%，毛利率為25%、同比-20pct，2022年公司環(huán)保業(yè)務處置總量331萬噸、同比+1%。2022年公司非水泥熟料業(yè)務收入、毛利占比分別達32%、37%，我們認為非水泥業(yè)務有望形成公司第二增長曲線。
　　水泥銷量下降推升噸費，噸凈利下滑。
　　公司2022年噸費用（稅金、三費）同比+17元、至67元，其中噸稅金、銷售、管理+研發(fā)、財務費用分別同比+2、+5、+5、+5元，除財務費用因匯兌損失、利息支出增加外，其他費用絕對值變化不大，我們認為噸費用上升主要系銷量下滑影響。2022年全口徑噸凈利為50元、同比-27元，其中22H2噸凈利為43元、同比-40元。
　　維持“優(yōu)于大市”評級。我們認為在強勁的資本支出計劃下，公司海外水泥、骨料、混凝土業(yè)務增長可持續(xù)性強；2019~2022年公司分紅率保持在約40%，積極回報股東。我們預計公司2023-2025年EPS約1.65、2.06、2.52元，給予公司2023年PE 9~11倍（對應最新凈資產PB 1.13~1.39倍），合理價值區(qū)間14.85~18.15元/股。
　　風險提示。地產基建需求低于預期；新增產能超預期。