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投資要點(diǎn)：
　　百年老字號的粽子龍頭企業(yè)。五芳齋目前已形成以粽子為主導(dǎo)，集月餅、湯圓、糕點(diǎn)、蛋制品、其他米制品等的產(chǎn)品矩陣。2018-2021年公司營業(yè)收入CAGR為6.1%，歸母凈利潤C(jī)AGR為26%。公司起步于嘉興，逐步建立起商貿(mào)、連鎖門店、電商的全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)。公司于2023年年初推出限制性股票激勵計(jì)劃，激勵對象主要為公司中高層管理人員和核心技術(shù)業(yè)務(wù)骨干，有望進(jìn)一步促進(jìn)管理團(tuán)隊(duì)的積極性。
　　粽子市場規(guī)模預(yù)計(jì)超百億，五芳齋市占率領(lǐng)先。粽子的市場規(guī)模由2015年49.16億增長至2019年73.37億，CAGR達(dá)10.5%。未來隨著傳統(tǒng)文化的弘揚(yáng)與方便屬性的提升，預(yù)計(jì)粽子市場規(guī)模在2024年有望增長至102.91億，2020-24年CAGR預(yù)計(jì)為7%。從線上或線下商超排行榜來看，五芳齋均以絕對的份額優(yōu)勢排名粽子銷售第一的位置。
　　精準(zhǔn)把握渠道變革趨勢，構(gòu)建全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)。從歷史復(fù)盤來看，公司渠道運(yùn)營經(jīng)歷了大流通時代，連鎖門店時代，電商時代，直至目前全渠道的四個階段。公司精準(zhǔn)抓住渠道變革的每一節(jié)點(diǎn)，成為不同發(fā)展階段的成長驅(qū)動力。若以商貿(mào)、連鎖門店及電商三大板塊拆分，22Q1-3收入占比分別為49%、13%及38%。受疫情影響，門店業(yè)務(wù)近年有所承壓，但隨著消費(fèi)及客流量的恢復(fù)，預(yù)計(jì)23年門店經(jīng)營情況有望觸底反彈。
　　供應(yīng)鏈管理歷經(jīng)考驗(yàn)，從容應(yīng)對強(qiáng)季節(jié)性特征。粽子核心原料為糯米、箬葉及豬肉。為保證出品的高品質(zhì)及穩(wěn)定性，公司在黑龍江寶清建立了五芳齋稻米基地、江西靖安建立了野生箬葉基地，而豬肉原料的采購則與國內(nèi)龍頭養(yǎng)殖屠宰企業(yè)簽訂長期合作協(xié)議。由于粽子季節(jié)性特征顯著，除自主生產(chǎn)以外，旺季生產(chǎn)需部分依靠委外加工，21年粽子委外加工占粽子產(chǎn)量比例為24%。公司對于委外加工采取嚴(yán)格的篩選與監(jiān)控，設(shè)立4道篩選評定機(jī)制，并緊密把關(guān)每一道生產(chǎn)環(huán)節(jié)。
　　未來看點(diǎn)：1）短期關(guān)注23Q2-3旺季節(jié)慶需求及全年餐飲門店的修復(fù)，其中單二季度收入占比通常在50%以上，2）中期布局生產(chǎn)技術(shù)突破所帶來的效率優(yōu)化，粽子毛利率仍具備提升空間，3）長期關(guān)注24節(jié)令及五大消費(fèi)場景的產(chǎn)品研發(fā)與新連鎖模式的布局，進(jìn)而熨平強(qiáng)季節(jié)性特征。
　　盈利預(yù)測與估值：預(yù)計(jì)2022-24年歸母凈利潤分別為1.5億、2.2億、2.7億，分別同比變化-22%、+43.5%、+24.2%。給予五芳齋2023年可比公司平均26倍PE，對應(yīng)目標(biāo)市值約56.4億，較2023年3月29日收盤市值仍有約8%上漲空間，首次覆蓋給予“增持”評級。
　　股價表現(xiàn)的催化劑：傳統(tǒng)節(jié)日動銷超預(yù)期，非粽子品類放量，外埠市場拓展成效顯現(xiàn)。
　　核心假設(shè)風(fēng)險：下游需求恢復(fù)不及預(yù)期，原材料價格上漲，食品安全風(fēng)險。