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事件
　　2023年2月中旬，天津市政府與中信集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，2月中下旬至3月又陸續(xù)與工農(nóng)建交四家國有大行簽署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議。
　　觀點(diǎn)
　　經(jīng)濟(jì)財(cái)力下滑、債務(wù)風(fēng)險高企、國企違約疊加永煤事件促使天津城投網(wǎng)紅化：1）經(jīng)濟(jì)方面，2018年后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及疫情沖擊導(dǎo)致天津GDP明顯收縮；財(cái)力方面，近年天津財(cái)政收入呈下滑趨勢，2022年綜合財(cái)力及增速處于全國下游水平，但財(cái)政自給率排名前列，說明天津?qū)χ醒胙a(bǔ)助依賴偏弱；債務(wù)方面，天津隱債負(fù)擔(dān)重且集中度、非標(biāo)占比高，2022年債務(wù)率位列全國第一。2）信用事件方面，2016-2019年多家天津國企違約且自救收效甚微，市場對天津國企化債能力與意愿萌生疑慮。永煤事件后偏弱區(qū)域城投的投資風(fēng)險偏好明顯收縮，多重因素削弱天津政府信用水平，天津逐漸成為網(wǎng)紅區(qū)域，各等級城投債信用利差全線走闊。
　　天津曾通過懇談會、銀企合作、債務(wù)置換、注資改革、信?；鸬却胧┗鈧鶆?wù)風(fēng)險：1）懇談會：2021年天津召開債券市場投資人懇談會提出國企管理及違約處置舉措，2022年又召開國企與金融機(jī)構(gòu)懇談會再度穩(wěn)定市場情緒。2）銀企合作：2020年起多家政策性、商業(yè)性銀行與天津政府機(jī)構(gòu)及城投企業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，利好城投平臺獲得有力信貸支持。3）債務(wù)置換：2020-2022年天津政府共發(fā)行667.7億元再融資債用于置換隱債。4）注資轉(zhuǎn)型：天津政府曾對津城建、泰達(dá)控股等重要城投平臺注資，并于2021年推動津城建改革轉(zhuǎn)型。5）信?；穑汗苍O(shè)立250億基金以支持國企改革、穩(wěn)定債券市場。多項(xiàng)措施組合拳下，2021年6月末天津中高等級城投利差開始回落，后受城投發(fā)行端收緊及債市調(diào)整等影響，各等級信用利差呈現(xiàn)分化并再度走高，天津債務(wù)風(fēng)險不減。
　　鑒于天津具有較高的戰(zhàn)略地位，中央化債決心有望加強(qiáng)：1）自然稟賦方面，天津是北方最大的港口城市，毗鄰首都北京、地處環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈中心。2）頂層設(shè)計(jì)方面，天津系四大直轄市之一且有國家級新區(qū)，在促進(jìn)京津冀協(xié)同發(fā)展、制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、港產(chǎn)城融合的時代背景下，政治經(jīng)濟(jì)地位較高，因此在山東、貴州得到中央化債指導(dǎo)后，我們認(rèn)為天津也具備重振經(jīng)濟(jì)、隱債化解相關(guān)指導(dǎo)幫扶政策的出臺空間。
　　當(dāng)前天津開啟了史無前例的市級政銀全面合作，城投一二級市場修復(fù)跡象已現(xiàn)：1）合作方面，此前天津多為區(qū)級或區(qū)域內(nèi)城投主體與銀行分行進(jìn)行戰(zhàn)略合作，近期合作雙方則提至市級政府與總行，且升級為全面戰(zhàn)略合作，表明城投平臺有望與銀行全方位合作并獲得更加優(yōu)惠靈活的融資渠道。2）一級市場方面，合作開啟后天津城投債的發(fā)行利率與全國整體情況呈現(xiàn)背離，3月天津城投發(fā)行利率收窄14bp而全國發(fā)行利率則小幅走闊3bp，或提示政銀合作成效初步顯現(xiàn)；3）二級市場方面，天津城投信用利差于2023年1月后下行，或與全面合作帶來的修復(fù)性作用有關(guān)。分等級看，AA+城投下行幅度相對顯著，超75bp，其中<1Y品種分位數(shù)下降74%至2%；分期限看，1-5Y品種利差多回落至80-90%分位區(qū)間，仍具備下行空間。分城投行政級別看，國家級新區(qū)信用利差下降約59bp，目前已處于歷史中低水平，而市級與區(qū)級仍在中高區(qū)間。
　　天津化債舉措有望落實(shí)并加碼，城投配置機(jī)會應(yīng)運(yùn)而生：1）一方面，與總行全面合作后，“遵義式”債務(wù)重組存在較高適用性，天津或可在獲得中央相關(guān)批文后利用貸款展期化解債務(wù)風(fēng)險。2）另一方面，天津曾使用過的化債措施，未來可能再次采用，存在再召開懇談會、獲得債務(wù)置換額度、深化國企改革等可能性。2）目前，考慮到積極信號初顯，亟待后續(xù)工作的實(shí)際落地效果，建議持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，可擇時適度針對市級及國家級新區(qū)的中高等級平臺拉長久期至1-3年，區(qū)級需謹(jǐn)慎下沉。
　　風(fēng)險提示：化債工作不及預(yù)期；債市異常波動；數(shù)據(jù)口徑誤差。