>> 東吳證券-固收深度報(bào)告-轉(zhuǎn)債行業(yè)圖譜系列(四)：地產(chǎn)鏈之家電行業(yè)可轉(zhuǎn)債梳理(下)-230330
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2023/3/31 |
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pdf 共28頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇 |
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科沃轉(zhuǎn)債—轉(zhuǎn)股溢價(jià)率待消化的“債性”標(biāo)的：科沃轉(zhuǎn)債的價(jià)格自上市以來(lái)一路下滑，轉(zhuǎn)換價(jià)值下跌幅度更大，轉(zhuǎn)債的“債底”保護(hù)特征凸顯，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和轉(zhuǎn)換價(jià)值的軌跡存在“凸性”特征。截至2023年3月17日，科沃轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為142.36%，純債溢價(jià)率為15.35%，為“偏債性”標(biāo)的?？紤]到科沃轉(zhuǎn)債存續(xù)期較長(zhǎng)，尚沒(méi)有迫切的下修促贖意愿，過(guò)高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率仍然需要正股的持續(xù)上漲來(lái)壓縮消化，轉(zhuǎn)債跟隨正股上漲的空間較小。展望2023年，公司存在三大亮點(diǎn)：一是應(yīng)用場(chǎng)景的拓展；二是線上線下渠道的擴(kuò)張；三是消費(fèi)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖，有望令整體小家電市場(chǎng)的行業(yè)β回升。
火星轉(zhuǎn)債—兼具“抗跌性”和“跟漲性”的標(biāo)的：火星轉(zhuǎn)債的價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)，但就其與市場(chǎng)基準(zhǔn)的比較而言，存在明顯的強(qiáng)弱切換點(diǎn)，主要是由于地產(chǎn)鏈修復(fù)所帶來(lái)的業(yè)績(jī)預(yù)期的變化。截至2023年3月17日，火星轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為46.53%，純債溢價(jià)率為44.84%，為“股債平衡性”標(biāo)的，兼具“抗跌性”和“跟漲性”。展望2023年，公司將在渠道和產(chǎn)品兩方面繼續(xù)發(fā)力。渠道方面，公司布局家裝、工程、下沉和KA多渠道。產(chǎn)品方面，公司于2022年開(kāi)啟了水洗產(chǎn)品的第二成長(zhǎng)曲線。
小熊轉(zhuǎn)債—精品化改革效果初顯的次新標(biāo)的：小熊轉(zhuǎn)債的價(jià)格自上市以來(lái)震蕩上行，可劃分為公司α和行業(yè)β驅(qū)動(dòng)的兩個(gè)階段。截至2023年3月17日，小熊轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為16.42%，純債溢價(jià)率為58.46%，為“偏股性”標(biāo)的。小熊轉(zhuǎn)債的價(jià)格與正股的關(guān)聯(lián)度較大，同時(shí)轉(zhuǎn)債自身?xiàng)l款博弈和機(jī)構(gòu)持倉(cāng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)有限。展望2023年，公司存在三大亮點(diǎn)：一是精簡(jiǎn)SKU，從而節(jié)省管理成本和提高利潤(rùn)率；二是海外業(yè)務(wù)收入有望觸底回升；三是公司積極布局母嬰和個(gè)人護(hù)理等藍(lán)海賽道。
萊克轉(zhuǎn)債—第二成長(zhǎng)曲線待驗(yàn)證的彈性標(biāo)的：萊克轉(zhuǎn)債上市時(shí)間較短，轉(zhuǎn)債價(jià)格經(jīng)歷了“跌—漲—平”的過(guò)程，與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的走勢(shì)基本一致。截至2023年3月17日，萊克轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為45.81%，純債溢價(jià)率為32.29%，為“股債平衡型”標(biāo)的。公司存在兩大大亮點(diǎn)：一是在品牌和渠道布局上的多元化及匹配性；二是公司在加快自主品牌體系構(gòu)建的同時(shí)，積極開(kāi)拓新能源汽車(chē)零部件的第二增長(zhǎng)曲線。
后市展望：從屬性來(lái)看，科沃轉(zhuǎn)債為“偏債型”，火星轉(zhuǎn)債和萊克轉(zhuǎn)債為“股債平衡型”，小熊轉(zhuǎn)債為“偏股型”。因此科沃轉(zhuǎn)債的上漲前提是過(guò)高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率先被消化，轉(zhuǎn)債相較于正股的性價(jià)比不高，而火星、小熊和萊克轉(zhuǎn)債均有望受益于正股的上漲，小熊轉(zhuǎn)債的彈性最大。條款博弈方面，目前僅有科沃轉(zhuǎn)債發(fā)布了不下修轉(zhuǎn)股價(jià)格的公告，其余轉(zhuǎn)債不存在遞延下修或強(qiáng)贖期，但我們認(rèn)為整體而言由條款帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)均有限。一方面，轉(zhuǎn)債存續(xù)期均較長(zhǎng)，通過(guò)下修或強(qiáng)贖促轉(zhuǎn)股的意愿較低，有序轉(zhuǎn)股是更加合意的方式；另一方面，四家公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率均為負(fù)值，同時(shí)在目前計(jì)息周期內(nèi)的票面利率低，付息壓力可控。對(duì)于除科沃斯之外三家公司的景氣度排序，萊克轉(zhuǎn)債>小熊轉(zhuǎn)債≈火星轉(zhuǎn)債，與三家公司2022年的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)同比相符，也和三家公司的戰(zhàn)略規(guī)劃有關(guān)。萊克電氣通過(guò)原有業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)和收購(gòu)方法積極開(kāi)拓新能源汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)的生產(chǎn)和銷售兩端，小熊電器通過(guò)精簡(jiǎn)SKU加強(qiáng)管理效率，火星人在集成灶的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)外，拓展水洗產(chǎn)品。從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比來(lái)看，科沃轉(zhuǎn)債>火星轉(zhuǎn)債>小熊轉(zhuǎn)債≈萊克轉(zhuǎn)債，我們較為推薦三只轉(zhuǎn)債的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比均較低。一方面，由于機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較少，機(jī)構(gòu)行為給轉(zhuǎn)債價(jià)格帶來(lái)的波動(dòng)會(huì)比較可控；另一方面，隨著原有大股東將配售的轉(zhuǎn)債逐步減持，將給轉(zhuǎn)債帶來(lái)可觀的增量資金和需求。
風(fēng)險(xiǎn)提示：強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)，正股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率主動(dòng)壓縮風(fēng)險(xiǎn)。
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