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業(yè)績簡評
　　3月30日，公司披露22年年報，22年實現(xiàn)營業(yè)總收入1275.5億元，同比+16.5%；實現(xiàn)歸母凈利627.2億元，同比+19.6%，略高于此前預告。其中單Q4營業(yè)總收入增長16.5%，歸母凈利增長20.6%。
　　經(jīng)營分析
　　1）茅臺酒22年增長15.4%，其中銷量3.79萬噸（量增4.5%），較此前3.8-3.9萬噸的預期略少；噸價284.5萬元/噸（價增10.4%），價增貢獻較預期更高。23年投放規(guī)劃4.1萬噸（量增8.2%），預計價增貢獻5%（精品、24節(jié)氣等非標放量，22年底專賣店升級，整體帶動結構繼續(xù)優(yōu)化），整體增速預計近14%。
　　2）系列酒22年增長26.5%，較前三季度趨緩，Q4增速僅11.2%。其中銷量3.03萬噸（量增0.3%），噸價52.6萬元/噸（價增26.1%），主要由結構提升帶動（茅臺1935收入52.14億元，23年目標100億，茅臺酒經(jīng)銷商每月有配額，新開系列酒體驗館等，23Q1在i茅臺渠道投放環(huán)比明顯增加）。
　　3）直銷進度超預期，22年直銷占比達39.9%，其中Q4達47.5%，主要由傳統(tǒng)渠道結構優(yōu)化貢獻（i茅臺Q4貢獻34.2億，剔除i茅臺增量貢獻增速仍有50.6%，這對應批發(fā)代理渠道連續(xù)5個季度下滑，22Q4下滑12.8%）。截至3月19日i茅臺注冊用戶累計達3721萬人，覆蓋線下門店1900家，滲透度持續(xù)提升（i茅臺毛利率95.26%高于整體毛利率）。
　　4）歸母凈利率穩(wěn)步提升至49.2%（+1.2pct），其中毛利率91.9%（+0.3pct），管理費用率-0.7pct，營業(yè)稅金及附加占比/銷售費用率+0.5pct/+0.1pct。
　　5）銷售收現(xiàn)1406.9億（同比+17.9%），現(xiàn)金流中支付的各項稅費增長39%，我們預計系應交稅費的節(jié)奏擾動。此外，22年末合同負債154.7億，同比+27.5億，整體業(yè)績兌現(xiàn)質(zhì)量較高。
　　公司業(yè)績兌現(xiàn)質(zhì)量始終如一，23年公司規(guī)劃營業(yè)總收入增長15%左右，我們認為實現(xiàn)增長的路徑豐富。中長期看18年/21年茅臺酒基酒產(chǎn)量分別+16%/+12%，23年往后將逐步釋放量增空間。
　　盈利預測、估值與評級
　　考慮到需求加速恢復，我們上調(diào)公司22/23年EPS預測至58.23/67.61元（原為58.09/67.29元），預計25年EPS為77.82元，公司股票現(xiàn)價對應PE估值為31/27/23倍，維持“買入”評級。
　　風險提示
　　宏觀經(jīng)濟承壓風險；政策風險；全國化進展不及預期。